¿Por qué me encantan las situaciones especiales?
Seth Klarman los llama catalizadores y hace un bueno uso de ellos
Esta semana quiero explicar un poco mejor este proyecto llamado “The Money Glory”, aprovechando que muchos os habéis suscrito por primera vez a la newsletter. Quiero compartiros mi filosofía y estrategias de inversión. Y, por supuesto, profundizar en el significado de “situación especial”.
¿Por qué invertir en situaciones especiales? ¿Cuándo nacen? Y, sobre todo, ¿en qué nos pueden beneficiar?
Para explicarlo, me gustaría introducir este tema con una inversión que hizo Seth Klarman hace unos años. Se trata de una operación oportunista e, incluso, algunos la calificarían de carroñera. A mi, me pareció fantástica.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita.
The Money Glory es una medio dedicado principalmente a las situaciones especiales: spin-offs, arbitrajes, campañas de activismo… El tipo de operaciones que pueden dar rendimientos al margen de lo que sucede en las bolsas.
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Klarman y las operaciones especiales
Seth Klarman es un gestor de inversores, también conocido por haber escrito el libro “Margin of Safety”. Esta publicación es imposible de encontrar, en edición física. Pero es una verdadera joya y recomiendo que si os surge la oportunidad, aunque sea mediante un documento digital, le deis una buena lectura.
En este documento, Klarman dedica un apartado a las situaciones especiales. Operaciones como liquidaciones, spin-offs, venta de activos… Todas ellas quedan al margen de las actividades tradicionales de venta de productos y servicios. El inversor las denomina “catalizadores” y como indica:
“Tal evento elimina la dependencia del inversor de las fuerzas del mercado para obtener ganancias de inversión. Además, al precipitar la realización del valor subyacente, dicho evento mejora considerablemente el margen de seguridad”
Retrocedemos un poco en el tiempo y nos vamos a finales de la primera década de los 2000. Entonces Klarman nos dio una clase magistral en relación un situación atípica: la liquidación del fondo de Bernard Madoff; Bernie para los amigos.1
Durante años, los que habían sido clientes de Madoff se convirtieron en los acreedores de los restos de su empresa. Al descubrirse como una estafa piramidal, lo que había sido un patrimonio de millones de dólares, se convirtió en un agujero sin fondo.
Inversores como Fairfield Sentry, habían invertido millones (230 millones de dólares, en su caso). Pero, sus expectativas de recibir algo de Madoff eran muy bajas. Y, antes que perderlo todo, decidieron vender sus derechos de cobro.
Fue cuando Bapuost Group, el fondo de Klarman, compró los derechos de cobro por 74 millones de dólares.
Klarman y su equipo sabían algo que Sentry desconocía. El proceso judicial de la liquidación no había terminado. Habían cabos sueltos alrededor de cuánto dinero se podría devolver a todos los acreedores. Y, lo más importante, el valor de los derechos de cobro podía aumentar considerablemente.
Uno de los factores que podía decanta la balanza, era resolver el papel de un inversor llamado Jeffry Picower, quién reembolsó 7.200 millones de dólares del fondo de Madoff, días antes de rebelarse el escándalo.
¿Contaba Picower con información privilegiada relacionada con las cuentas de Madoff? De ser así, habría realizado una ilegalidad, y sería multado por ello.
El juez consideró que Picower vendió a sabiendas del pufo que había montado Madoff. Por esto, se obligó a la viuda del inversor a devolver 5.000 millones de dólares (Picower había muerto en octubre de 2009). Esto incrementó el patrimonio a repartir entre los acreedores y, como habrían anticipado en Baupost, los derechos de cobro aumentaron hasta un 111%.
Seth Klarman hizo caja de 160 millones de dólares, por unos derechos que había comprado meses antes por 74 millones.
Situaciones más simples: arbitrajes y spin-offs
En este ejemplo, Klarman se benefició de proceso de liquidación, dónde la asimetría de información fue la ventaja principal de su estrategia. El acceso a los derechos de cobro, es algo complicado, pero hay operaciones corporativas que resultan más accesibles para el inversor minorista.
Me gustan todas las operaciones, pero en The Money Glory analizo situaciones especiales más asequibles:
Arbitrajes en operaciones corporativas. Son inversiones con un tiempo y rendimientos limitados, en el diferencial que existe entre la cotización de una compañía y su precio de adquisición. Su mayor atractivo es que se pueden identificar muy bien sus riesgos.
Spin-offs y otras distribuciones. Se trata de separaciones de segmentos y filiales de compañías, que permiten liberar el valor de su negocio. Estas situaciones tienen un mayor potencial para el inversor. Pero, a la vez, cuentan con un mayor riesgo y, por este motivo, su análisis fundamental requiere más dedicación.
Trabajar con estas situaciones le da un plus al arte del value investing. Esta disciplina tiene como objetivo encontrar el valor que hay detrás de un negocio. Por otro lado, las operaciones corporativas pueden ser la “chispa” que acelere el reconocimiento de este valor en bolsa. Y el activismo corporativo, es la búsqueda de este fin, llevado al extremo.
Con los años, me he dado cuenta que este terreno está muy acotado. Sobre todo en España. Para muchos, les parece anecdótico invertir en arbitrajes, separaciones o liquidaciones.
Para mi, esta actitud tiene su parte buena.
En los últimos dos años ha habido un boom de cuentas y perfiles en plataformas sociales relacionadas con el mundo de la bolsa. A la vez, ha coincidido (que casualidad!) con el aumento espectacular de las cotizaciones. Por ejemplo, el Standard & Poor’s 500 subió un 48%, entre 2020 y 2021.
Muchos de estos perfiles se autodenominan inversores en valor y contrarians. Lo que implicaría encontrar negocios infravalorados (por lo de value), y cuyas tesis deberían oponerse al status quo del mercado (por lo de contrarian).
Según veo por la publicidad, entrevistas o hilos de Twitter. Estos mismos perfiles, hablan todos ellos de las mismas compañías (Brookfield AM, es un ejemplo mainstream) y de las mismas ideas (antes era el gas líquido, ahora le toca el turno al uranio). Incluso el propio value investing, ahora es la corriente de moda.
Esto me lleva a preguntarme: ¿Dónde está la oportunidad de encontrar valor, si estáis pregonando a cuatro voces haberla encontrado? ¿Dónde está aquello de ir a la contra, si todo el mundo aplaude cuando se expone una idea?
Esto me recuerda una anécdota que leí en una de las cartas de Howard Marks:
“Si crees ver un billete de 50 dólares en el suelo de un campus, abarrotado de gente, es muy probable que solo sea un papel”
Un arbitraje como el ejemplo de Tower Semiconductors es poco popular. Y por esto me gusta. Tower es una situación especial dónde las fuerzas del mercado no tienen nada que ver con su cotización. Si su precio está un 20% por debajo del precio de compra, es porqué existen incertidumbres respecto su proceso de adquisición.
Como en la liquidación del fondo de Madoff, la resolución de la situación depende del proceso. No importan los fundamentales de Tower para que esta situación sea un éxito. Ni los dividendos de la compañía, el aumento de los ingresos o la macroeconomía.
Es probable que por esta razón, todos los inversores de base, y los value ya se hayan marchado de esta acción. Hicieron caja cuando se anunció la adquisición. En cambio, para mi, este ha sido el momento de hacer la gran entrada triunfal; el momento del arbitraje.
Esto es un ejemplo de una situación especial y como de maravillosa puede llegar a ser. No importa lo que suceda a fuera (en las bolsas, la economía, el mundo…). Que yo sigo buscando mi 20%. Y, tras esta operación, seguiré investigando otras situaciones nuevas.
Esto es The Money Glory y estoy encantado que me acompañes en mi aventura.
Feliz miércoles!
Joan Anglada Salarich
Disclaimer: En la fecha de publicación de este artículo tengo acciones de Tower Semiconductor (“TSEM”) en mi cartera de inversiones.
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“The Great Baupost Madoff Claim Trade That Made A Big Madoff Feeder Fund A Loser Again”, 16 de enero de 2013
Buen post! Piensas escribir sobre el spinoff de GE o XPO?