El lío de los CoCos en la banca suiza
Sobre los impagos de los bonos de Credit Suisse y porqué no voy a meter ni un duro en renta fija subordinada
El primer artículo que leí ayer por la mañana fue “AT1 Bonds: when to abandon your fund manager” de John Hempton. Siempre es interesante leer a este gestor de inversiones, crítico con lo que sucede en el entorno financiero actual. Esta vez le dedicó una buena zurra a todos aquellos fondos que invirtieron en los “CoCos” de Credit Suisse, y se lamentan por ello.
Hace varios años que se habla de los CoCos emitidos por las entidades financieras. Se trata de la abreviatura para referirse a los Contingent Convertible Bonds y son instrumentos de renta fija, diseñados para cumplir con los requisitos de capitalización, endurecidos a raíz de la crisis de 2008.
En España, el pionero fue BBVA con un lanzamiento de CoCos por 1.500 millones de dólares, en 20131.
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Es difícil clasificar cuál es la estantería dónde ordenar este tipo de productos. En un escenario sin complicaciones económicas, son activos de renta fija que pagan muy buenos intereses a sus tenedores. Pero, en el hipotético caso de que surja alguna complicación en el negocio, el activo se modifica. El banco emisor llama a los tenedores y les canjea los instrumentos, que a priori eran de renta fija, por acciones.
En un escenario excepcional, la inversión puede salir mucho peor. Como veremos más adelante con Credit Suisse, .
Las características de los CoCos también transforman la figura del tenedor de bonos. Éste es acreedor de la entidad financiera, en los buenos tiempos. Por ello, tiene derecho a recibir intereses. Pero, a diferencia de los accionistas, no puede disfrutar de la revalorización del negocio. Es un prestamista.
Pero, si las cosas salen mal, el “casi acreedor” se le destierra a papel de propietario de segunda. Y en un escenario fatídico de suspensión de pagos o de liquidación del negocio, es de los últimos a recibir su parte de lo que queda del pastel.
¿Qué ha sucedido con los CoCos de Credit Suisse?
En el marco de la absorción de Credit Suisse, esta semana UBS anunció la cancelación de 17.300 millones de dólares en CoCos del banco (calificados como Additional Tier 1 Bonds)2. La entidad financiera suiza aprovechó las características de este tipo de instrumentos, para borrar de golpe miles de millones en obligaciones del banco tóxico.
Los tenedores de CoCos han quedado relegados por detrás de los accionistas de Credit Suisse. A estos últimos si les canjearán sus acciones. Mientras que a los los cuasi-bonistas, no les darán ni un duro por su inversión.
El motivo de este “borrón y cuenta nueva” está en la letra pequeña de las emisiones de CoCos que hizo el banco. En los folletos, Credit Suisse indicaba que cabía la posibilidad que estos instrumentos fueran amortizados, de forma irrevocable. Y esto podía hacerse, aunque las acciones de la entidad, y las acciones preferentes, estuvieran cotizando.
O, lo que es lo mismo, los inversores de CoCos podían ser borrados de la estructura de capital, cuando sucediera un evento extraordinario. Como el que ha vivido la entidad las últimas semanas.
No es algo totalmente excepcional. Esta misma situación la vivieron los bonistas del Banco Popular, que se quedaron a cero tras la compra de la entidad por el Banco Santander. Justamente, los mismos abogados que defendieron a los bonistas, ahora han tomado cartas en el asunto del país helvetico3.
Tocados y hundidos, por dejar dinero a la banca
Fondos de inversión y otros bancos son los principales compradores de CoCos, que califican este tipo de activos en el cajón de “deuda subordinada”. Los gestores han estado comprando estos instrumentos pensando sobre todo en el rendimiento, que es más generoso que otro tipo de obligaciones.
Cuando el mar está en calma, la renta fija como esta es una inversión placentera que genera rendimientos regularmente. El problema, como vimos la semana pasada con Silicon Valley Bank, es cuando la evolución de la economía se tuerce.
Ahora, tras el anuncio de UBS de amortizar los CoCos a cero, los fondos y otro tipo de inversores, se han escandalizado por las duras condiciones que les han impuesto. En cambio, John Hempton explica en su artículo que los detalles estaban en el folleto. No era ningún misterio. Los CoCos te podían hundir la cartera.
Por mi parte, desde la emisión de BBVA en España, nunca he oído una palabra amable al respecto de esta deuda subordinada. En cualquier análisis se han repetido términos como “riesgo” y “convertibilidad”.
Es un traje a medida, para la banca. Quizás los CoCos paguen buenos intereses, pero su objetivo es incrementar el core capital requerido por los reguladores. Como en la campaña de “las preferentes”. Se vendieron a tutiplén, como si se tratase de un buen depósito, acompañado de un fantástico rendimiento. Pero el motivo de aquella emisión, era mejorar la estructura del capital de los bancos.
Para los tenedores de deuda subordinada el caso del Popular, como el de Credit Suisse, son situaciones extraordinarias. Hay quién lo calificaría de “Cisne Negro”. Pero nos muestran el lado oscuro de las prácticas bancarias, a través de la emisión de su deuda. Y el mercado está reaccionando, por temor de que estos impagos se extiendan.
Como inversor, me importa bien poco la magnitud del hundimiento. No estamos en 2008, ni mucho menos. Pero tampoco me interesa la renta fija, como una oportunidad dónde meterse, ahora que hay quién la considera “infravalorada”.
¿Infravalorada respecto qué? Teniendo en cuenta el amplio abanico de activos disponibles, y negocios interesantes, cualquiera se mete en renta fija dónde las normas - y, sobre todo, la letra pequeña - las impone quién pide el dinero.
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“Nueve preguntas y respuestas sobre los CoCos de la banca que atemorizan al inversor”, 9 de febrero de 2016
“Credit Suisse Bond-Wipeout Threatens $250 Billion Market”, 20 de marzo de 2023
“El bufete de los bonistas del Popular se reúne con los 'expropiados' de Credit Suisse”, 21 de marzo de 2023
Tener o no activos de renta fija depende en gran medida del tamaño de tu cartera de inversión. En el caso de pequeños ahorradores no es conveniente apostar todo a un único bono, desde luego. Quizá un fondo de inversión, pero dedicando un porcentaje muy pequeño de la cartera.
Como bien dices, existen una gran variedad de activos que superan ampliamente las rentabilidades a largo plazo de la renta fija y sin asumir mucho más riesgo.