Grifols: Análisis del proceso de resurrección

¿Podrá salir del agujero la empresa catalana de plasma?

jun 09, 2023

Las acciones de Grifols han remontado, desde los últimos mínimos marcados en el mes de marzo. Desde entonces, coincidiendo con las primeras veces que consulté su cotización, recibo diariamente alertas que me animan a invertir en la remontada.

De verdad, me crean una ansiedad artificial, de perderme algo muy importante.

Grifols es una empresa catalana que me parece tradicional, sólida y cercana. He pasado por la autopista, frente a sus instalaciones, cientos de veces. Tengo amigas que tras sacarse el título de biología están en plantilla desde hace años en sus laboratorios. Y, además, coincidí con el hijo de uno de los propietarios en un curso de finanzas.

Todo este cúmulo de coincidencias hizo que empezara el análisis de la compañía, con la idea preconcebida que me enfrentaba a un tipo de empresa (solvente, consolidada…). Aunque no supiera qué tipo de problemas recientes habían perjudicado su valor en bolsa. Pero, fueran los que fuesen, creía que el mercado la debía haber castigado injustamente.

Vamos a ver como estaba de equivocado. Y seguiré punto por punto mi checking para considerarla como oportunidad de inversión, como “empresa recuperable”.

Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa (spin-offs, arbitrajes…). Si quieres recibir información en profundidad sobre estos temas, te animo a que te suscribas:

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Grifols en un momento crítico

La razón de mi análisis de Grifols es su delicada situación actual y la aparición de distintas informaciones, que anuncian aires de cambio en la compañía. Como un médico, mi objetivo es identificar cuáles son sus problemas - si es que los hay -, y evaluar si las correcciones son suficientes para conseguir una buena remontada bursátil.

Aunque Grifols cerró el ejercicio 2022 con una mejora de sus resultados de explotación, seguía excesivamente apalancada. El EBIT llegó hasta los 805 millones de euros de beneficio. Fue una cifra inferior a los registros de antes de pandemia. Pero, al menos, superior al resultado de 2021 de 595 millones de euros.

Pero estos buenos datos fueron ensombrecidos por los 9.582 millones de euros de deuda, que arrastra en balance. Casi a la par con los 8.458 millones de euros de fondos propios.

La dirección de la compañía ha transmitido la preocupación por esta situación y ha ejecutado algunos cambios, dirigidos al ahorro y a la devolución de sus pasivos. Los más importantes han sido:

El cambio del presidente ejecutivo1
La reducción de plantilla2

En mi opinión, el primer cambio renovó la confianza al parqué, el otro dio garantías de poder devolver la deuda asumida.

Como comenté en el artículo “'Turnaround stories', qué son y como se convierten en ideas de inversión”, hay medidas que me parecen más efectivas que otras. Quizás Grifols solo necesita de estas dos transformaciones para retomar la senda de crecimiento. No obstante, debo saber más de su historia y conocer cuán solida fue la progresión de su negocio, para apostar en un posible resurgimiento.

¿Por qué Grifols ha llegado a esta situación?

Grifols ha llegado a la situación actual por culpa de una roll-up story. O, lo que es lo mismo, su endeudamiento es la consecuencia de una larga lista de adquisiciones que le han permitido aumentar sus ingresos mediante compras corporativas.

Sinceramente, tardé mucho en llegar a esta conclusión. Tengo mis prejuicios y asocio el concepto de un serial acquirer con empresas innovadoras y agresivas. Nunca con empresas familiares como Grifols.

Pero este comportamiento se ve claramente si nos remontamos hasta 2014. En los últimos ocho años, la empresa ha ejecutado una larga lista de compras de otros negocios. De empresas enteras, de unidades, de rivales… Todo para incrementar el volumen de ventas de plasma, así como la ampliación de los segmentos de venta de máquinas de diagnóstico o los productos biológicos para uso no terapéutico.

De todas las compras corporativas, las más destacadas de los últimos años son las siguientes:

Año 2014. Adquisición de la Unidad de Diagnóstico de Novartis, por más de 1.200 millones de euros3
Año 2017. Adquisición de la unidad de diagnóstico transfusional por tecnología NAT (tests de ácidos nucleicos) de Hologic por 1.750 millones de euros4
Año 2022. Adquisición de Biotest, por más de 1.100 millones de euros5

Como sucede habitualmente en las finanzas de los serial acquirers, las absorciones alimentan los ingresos y los beneficios. Es lo que se denomina “crecimiento no orgánico”. Pero, por detrás, hay un desgaste de los flujos de efectivo. La caja se va empobreciendo y, de algún modo, debe pagarse el plan de expansión.

Entre 2014 y 2022 el resultado de explotación (EBIT) de Grifols sumó un beneficio acumulado de 8.239 millones de euros. En cambio, el free cash flow acumulado del mismo periodo registró salidas por un total de 6.269 millones de euros.

La empresa tuvo que endeudarse y también recurrir a la dilución de sus acciones, para compensar su ritmo adquisitivo. Al cierre de 2022, la deuda financiera sumaba 9.582 millones de euros. Equivalente a 1.13 veces el equity.

Si descontamos el fondo de comercio (goodwill) acumulado en balance después de tanta adquisición, la deuda llegó a multiplicar por 6 veces el tangible equity. Un ratio que ha empeorado, con la presentación de resultados del primer trimestre de 20236. Según esta presentación, con datos no auditados, los pasivos financieros ya suman 10 veces los fondos propios tangibles.

Grifols no solo se ha servido de endeudamiento, para financiar su expansión. También ha utilizado sus acciones como moneda de cambio. Mediante la emisión de títulos, la base de acciones en circulación ha crecido un 30% desde 2014.

Clasifico este tipo de comportamiento como soufflé. Un concepto que comenté en profundidad en el análisis de Atrys Health.

En el caso de Grifols, este aprovechó la deuda barata para expandirse, de un modo agresivo. Tanto horizontalmente, con la compra de competidores (Biotest) o empresa complementarias; como también verticalmente, ampliando su interés en segmentos que apenas representan un 5% de sus ventas.

El crecimiento no orgánico debe ir de la mano de mejoras sustanciales en los márgenes, que sirvan para compensar de algún modo las compras ejecutadas. Si no es así, las adquisiciones son una herramienta fatal para destruir el valor de un buen negocio.

¿Es Grifols una empresa recuperable?

Esto ya no va de si Grifols va a ser una mejor compañía y va a obtener mejores resultados. Esto va de cuánto cash neto recibe esta empresa y si es suficiente para hacer frente a los pagos de los pasivos financieros que tiene en cartera (bonos, obligaciones y préstamos bancarios).

Creo que tiene posibilidades para conseguirlo, pero está en la mano del nuevo consejero Thomas Glazmann para hacerlo posible.

Bajo su mando, Grifols anunció el despido de 2.300 empleados de sus fábricas, principalmente de los Estados Unidos. Con ello, se ahorrarán 400 millones de euros anuales. Aunque es una medida que no sale gratis. Primero están las indemnizaciones. Y, después, la reducción de volumen de trabajo que salía de todas estas personas que echan a la calle.

¿Son suficientes estas medidas? La verdad, no lo sé.

Al basar todo el crecimiento pasado en una sucesión de adquisiciones, es difícil identificar cuál es el volumen de efectivo de Grifols que se origina a partir de la actividad tradicional. Ya que en casi todos los ejercicios, los números están condicionados por una u otra operación corporativa.

La última adquisición de su rival Biotest ha pillado a Grifols con el pie cambiado. Pues debe encarar al mismo tiempo las reformas estratégicas para su propia supervivencia - un plan de adelgazamiento en toda regla - y, a la vez, integrar a la nueva compañía.

Por otro lado, y desde el punto de vista crediticio, la presentación del EBITDA condiciona los términos de algunos préstamos. El coste de estos está sujeto a la variación de los beneficios ajustados. Para que estos gastos financieros no aumenten, Grifols debe presentar unos buenos resultados. Si debe adoptar algún tipo de ajuste contable o estructural, relacionado con la adquisición, este se hará esperar. Pues el EBITDA debe tocarse lo menos posible.

También está en el aire la venta de filiales. Esta medida, que serviría para la obtención de efectivo al instante, y daría un cojín financiero a la empresa, aún no se ha tomado. Desde la dirección, informan de una posible venta a finales de año. Pero aún queda mucho y los bancos no perdonan.

¿Qué es lo peor que le podría pasar Grifols?

Si Grifols no lleva a cabo una operación al servicio de la liquidez, es muy posible que busque entre sus inversores más financiación. Por esto, no sería descabellado ver una ampliación de capital. Una decisión que ayudaría a la sostenibilidad del negocio, pero no tanto a su cotización.

No es ninguna elucubración mía. Es algo que ya se ha comentado en más de un artículo. No es necesario que se haga un ampliación al modo tradicional, mediante la emisión de acciones entre inversores. Podría darse el caso de una conversión del préstamo, y hay 1.000 millones de crédito tradicional que podrían ser una buena pieza de cambio.

Por todos estos riesgos, a pesar del optimismo imperante en el parqué, no tengo ningún interés en embarcarme en este naviero. Partiendo de este escenario inicial de decisiones blandas, sin un cojín financiero, y de un balance tan malo (por no decir horroroso)

Puede que el negocio tradicional de esta empresa familiar fuera fantástico, pero con los años, se han dejado llevar por el entusiasmo del crédito barato. Y ahora están pasando cuentas.

Feliz viernes!