Carbures, el camino del MAB hacia Airtificial

Primera parte de la historia del fabricante de "composites" gaditano

ene 29, 2021

Hace tiempo que perdí de vista a Carbures. Aquél grupo industrial, fabricante de composites, que un día fue el gigante del pequeño Mercado Alternativo (MAB). Se fusionó con Inypsa y consiguió el salto al parqué continuo. Ahora los inversores la reconocen como Airtificial. Y algunos saben muy poco de sus tiempos tormentosos y de reestructuraciones.

Aun así, Airtificial también arrastra dificultades, malas costumbres y prácticas de responsabilidad corporativa discutibles1. En los últimos tres años ha contado con más de tres consejeros delegados. Y, Rafael Contreras fundador de Carbures, abandonó la presidencia en 2020. Durante el ejercicio anterior había cobrado la fantástica cifra de 250.000 euros, además de recibir 2,2 millones de euros en préstamos.

Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa (spin-offs, arbitrajes…). Si quieres recibir información en profundidad sobre estos temas, te animo a que te suscribas:

Suscribirme a The Money Glory

Carbures en el entorno del MAB

El combinado Carbures/Inypsa, que dio como resultado Airtificial, restó en lugar de sumar. Durante el ejercicio 2019 esta compañía perdió 34,7 millones de euros y y en bolsa ya vale menos de 150 millones de euros. La cotizada va faltada de liquidez y, para solucionarlo, la junta de accionistas busca una ampliación de capital de 19 millones de euros. De nuevo, los inversores están pagando los platos rotos de un invento que no funciona.

El papel que tuvo Carbures en el primerizo Mercado Alternativo me llamó siempre la curiosidad. Mejor dicho, me tenía fascinado. La empresa llegó a ser un conglomerado muy grande. Y, por su dimensión - tanto por ingresos, como por volumen de deudas - se otorgó distintos derechos.

A través de entrevistas y documentos públicos, el grupo demostró la indiferencia y el rechazo hacia las cotizadas de su alrededor. Y, también, hacia al parqué que la vio nacer.

Pero su época dorada estuvo a la sombra de otra estrella: Gowex. Esta startup tenía el objetivo de instalar wifi en todos los rincones del planeta; mientras que Carbures en cambio era industrial. Por glamour, la primera ganaba de carrerilla. Pero las dos cotizada compartieron ferias y congresos, incluso coincidieron en el reparto de premios2. Si una era designada “la mejor startup europea”, la otra era la más consolidada.

Durante un tiempo Carbures estuvo a la sombra del glamour de Gowex y de su modelo de negocio para la distribución de wifi, a escala internacional

Pero cuando se descubrió que Gowex era un fraude, la directiva de Carbures no tuvo miramientos en darles la espalda. Ya habían tenido bastante de ese espectáculo. Declararon que aquél especie de "mercadillo" no estaba a la altura de sus expectativas. Y allí se quedaban los alternativos, el mercado de pacotilla y todo lo que desprendía olor a escándalo.

Ellos abandonaban. Se marchaban al continuo, dónde compartirían espacio con Telefónica, Santander e Inditex.

Para su mala suerte, este deseo tardó cuatro años en cumplirse. De repente, en el camino, aparecieron diferentes obstáculos que demostrarían la peor versión de Carbures. Los inversores y los analistas pudimos identificar las banderas rojas de aquel conglomerado: Contabilidad agresiva, adquisiciones sospechosas, peleas entre diferentes grupos de inversores y, para rematar, la mala praxis del auditor3.

Debo advertir que este comportamiento no habría sido posible sin un escenario propicio como el que ofrecía el MAB. La normativa contable española. O la política de relaciones públicas, que alimentaba a la prensa y a las noticias financieras.

Ahora a Carbures la conocen como Airtificial. Es el nuevo invento para los nuevos inversores. Si no funciona, la volverán a disfrazar. No es la primera vez que sucede, ni la primera cotizada que intenta sobrevivir a través de la reformulación de toda su imagen.

Ezentis fue primero Avanzit, Pharmamar nació con el exótico nombre de Zeltia y Bankia era Caja Madrid. Incluso el MAB pasó a cambió su nombre por BME Growth. Así es más difícil recordar los viejos pecados.

Los errores de Carbures han quedado en el pasado, pero para todos aquellos interesados, aquí os contaré sus historial de miserias en profundidad.

El sospechoso modelo de negocio de Carbures

“Carbures Europe” nació de un proyecto de la Universidad de Cádiz y el grupo CASA con la finalidad de diseñar e implementar un sistema de gestión de materiales. En el año 2011, antes de incorporarse a la bolsa, Carbures adquirió “Atlántica Composites”. Esta operación le permitió transformarse en un fabricante de estructuras de fibra de carbono. Así, el “composite” pasó a ser el eje fundamental de su negocio.

Carbures llegó a ser un proveedor de estructuras de fibra de carbono para clientes de diversos sectores. Pero se dirigía sobre todo a la industria automovilística, la aeronáutica y la obra civil. Las informaciones aparecidas en aquella época relacionaban a la compañía con distintas marcas reconocidas. En 2012, Cinco Días publicó un reportaje titulado “Carbures consolida su entrada en automoción con un contrato de BMW”4.

El escrito estaba a la altura de publirreportaje y contaba con distintas intervenciones del entonces vicepresidente Josep María Tarragó. Éste explicaba como habían conseguido un contrato para la fabricación de un componente frontal para BMW. No obstante, se trataba de una media verdad. Y la compañía tuvo que rectificar y declarar en un hecho relevante que "no existe un contracto directo" con el fabricante alemán5.

No era la única ocasión que se hablaba de una relación de "tú a tú" con los grandes grupos internacionales, sin que hubiera un contacto tan íntimo. Aunque tuvieran de desmentirlo, Carbures seguía insistiendo sobre sus vínculos con BMW o Airbus.

Inversis Banco, entidad colocadora de las acciones de la compañía, también se apuntaba al carro y hablaba de la relaciones internacionales de la cotizada, en sus notas de prensa6.

En sus notas de prensa, Carbures se refería a Airbus o BMW como si tuviera una relación directa, cuando en realidad era un proveedor indirecto

Por mucho que se esforzaran en repetirlo, su deseo no tenía porqué cumplirse. Carbures no fabricaba directamente para los fabricantes de coches y aviones, sino que era un Tier 2 de la cadena de valor. Esto significaba que sus productos estaban al servicio de otro proveedor. Lo que fabricaba este último sí era el componente que formaba parte del producto terminado. Como podía ser un coche.

Dicho de otro modo, Carbures era el proveedor, del proveedor de componentes.

Esto no quita el esfuerzo de la empresa en materia de diseño e investigación. El know how y los activos intangibles destacaban como su principal ventaja competitiva. Pero desde el punto de vista del análisis del modelo había debilidades a tener en cuenta. Sobre todo debía valorarse el papel minúsculo que jugaba Carbures en cada industria.

Por esta razón, una de las opciones que tenía la cotizada para convertirse en un negocio atractivo era la mejora continua de los procesos productivos. Era el único que podía controlar. Si no podía subir el precio de su producto, debía reducir su estructura de costes de fabricación.

Otra opción era incrementar su oferta de productos. Como también ampliar las actividades que ejecutaba en cada sector, donde tenía ya un pie metido. La dirección de Carbures, sin lugar a dudas, decidió que expandirse y ganar peso era su mejor baza.

Y fueron directo a por ello, usando todos los recursos que tenían a su alcance.

El roll-up de adquisiciones corporativas

Un roll-up de adquisiciones es cuando una compañía absorbe un negocio tras otro. Con este comportamiento, las cifras financieras se disparan fácilmente. Las ventas de la empresa compradora crecen con cada adquisición y también aumentan sus activos, como los inmuebles o los intangibles. A la vez, estas cotizadas parecen más atractivas para los inversores.

A largo plazo, el éxito de un roll-up depende de la capacidad de integrar cada adquisición. Como cualquier inversión, es importante si se ha hecho a buen precio y se ha obtenido un buen negocio. Si no es así, los costes de toda la operación no compensarán los beneficios obtenidos.

El crecimiento de Carbures reflejaba la carrera de adquisiciones que ejecutó entre el año 2012 y el 2014. El mismo ejercicio que se incorporó al MAB, sus ventas alcanzaban los 3 millones de euros. Sólo dos años más tarde, y tras una larga lista de compras corporativas, su facturación se había multiplicado hasta los 58 millones.

Durante su etapa inicial en el MAB, sus compras fueron in crescendo. En 2012 compró dos negocios: Plan 3, Planificación, Estrategia y Tecnología y un desarrollador de software. Al ejercicio siguiente, este número creció considerablemente. Carbures pagó 15,1 millones de euros por la compra de la compañía alemana Fiberdyne, Militärtecnologie Dienst und Überwachung; el negocio de Monroy, Legal, Fiscal & Financing Consulting y también Composystem, S.A.

El modo crecimiento de las ventas de Carbures se basó en adquisiciones, cuyos detalles se explicaban a medias a los inversores en los hechos relevantes

Un año más tarde, en 2014, Carbures adquirió el 87% de Ensino, Investigaçao y Administraçao, otra compañía alemana llamada aXcepGmbH; Technical and Racing Composites, la catalana Mapro y PYPSA. En el caso de esta última pagó el precio simbólico de un peso, para quedarse 12,4 millones de euros en concepto de deudas. Para el resto de las compañías la cotizada desembolsó 13,19 millones de euros.

Para los inversores que siguieran la evolución de la compañía, parecía que estas compras se pagaban solas. En los hechos relevantes al MAB, Carbures sólo exponía las virtudes de la operación y de la empresa adquirida (“la novia”). Informaba de lo que aportaba el nuevo negocio, sobre todo en términos de resultados y de EBITDA.

En cambio, la cotizada nunca informó de cuáles eran las condiciones de estas adquisiciones, ni mostraba los precios que pagaba. Aunque estos datos pudieran considerarse como confidenciales, si debían presentarse obligatoriamente en los estados financieros anuales. Y lo hacían, por supuesto. Pero, comparado con las notas de prensa o en los hechos relevantes, era una información que se presentaba en letra pequeña, y en el apartado de notas financieras.

Adquisición de Mapro al colega Tarragó

Si hemos de observar alguna adquisición específica, la más interesante fue la compra de Mapro. Se trataba de una empresa catalana, que contaba con la maquinaria para fabricar estructuras de fibra de carbono, y estaba presidida por Josep Maria Tarragó. Quién a la vez también era vicepresidente de Carbures.

La absorción de MAPRO Sistemas de Ensayo se anunció el 7 de febrero del año 20147. Curiosamente, el hecho relevante se amplió el día siguiente por petición expresa de los reguladores. En el primero no había ningún magnitud financiera y se limitaba a hablar de las excelencias del negocio y de las novedades que aportaría a Carbures. En el segundo documento, la cotizada fue un poco más precisa.

La naturaleza de la incorporación era lo que suscitaba más preguntas. Mapro era un gigante si la comparábamos con Carbures. La catalana tenía cuatro fábricas en funcionamiento y el año 2012 había facturado 25,4 millones de euros. Durante ese mismo ejercicio Carbures había ingresado sólo 5 millones de euros por la venta de productos y sus servicios. Era como si un ratón quisiera comerse a un elefante.

La adquisición que hizo Carbures de Mapro fue como si un ratón con aires de grandeza se comiera a un elefante

Mediante los hechos relevantes, los inversores se quedaron con la imagen de una conglomerado que iba creciendo gracias a la incorporación de diferentes piezas a su maquinaria. Siempre se hablaba de ingresos y nunca de los pagos. El precio que Carbures pagó por Mapro, un total de 11,2 millones de euros, lo descubrimos con la presentación de resultados anual. Esto fue en abril de 2015, un año más tarde de hacerse efectiva.

Todas estas adquisiciones, sumadas a las noticias de proyectos, alimentaban la growth story de la compañía. Además, Carbures actualizaba las previsiones de resultados con frecuencia8, que siempre iban al alza.

Gracias a esta campaña, la obtención de capital era más fácil. Los inversores apostaron por la marca, mediante la ampliación de capital. En 2014 consiguió captar un total de 15 millones, mediante la inyección de recursos propios, sin ningún tipo de problema. Aunque su facturación solamente estuviera en 20 millones de euros.

Gowex salpica a todo el MAB

La estrategia de Carbures iba sobre ruedas. Y su cotización se multiplicó, de 0,28 euros cuando se estrenó en bolsa en 2012, hasta tocar los 9,97 euros el 31 de marzo de 2014. Esa sería la cota máxima de su historia. A partir de entonces todo serían malas noticias.

El principio de todo fue el 1 de julio de 2014. Ni hecho expreso, el mismo día que Gotham Capital Management publicó “Let’s Gowex: A Pescanova Charade”9, Carbures anunció la firma de un contrato con el cliente chino Shenyang Hengrui10. En este se comprometía a vender 7 lineales por un total de 97 millones de dólares.

Era una muy buena noticia para la compañía. El contrato era colosal si se comparaba con todas las "trabajitos" que habían hecho hasta entonces. Y, daba alas a la empresa en un momento que el mercado estaba sumamente preocupado por las incógnitas que escondía Gowex.

Pero este contrato también construía la base de un desastre inminente.

Este artículo continúa en el siguiente enlace:

Carbures, el camino del MAB hacia Airtificial - Segunda Parte