Análisis de Veralto, el spin-off de Danaher
Una amalgama de buenos negocios y una impresionante cultura empresarial
De entre los spin-offs que se están cocinando para el siguiente mes de octubre, considero que la separación que está llevando Danaher es la más apetecible. Este conglomerado está preparando la incorporación a bolsa de Veralto; empresa que se quedará con los segmentos Environmental y Applied Solutions.
Bajo el paraguas de estas dos etiquetas, la nueva incorporación se quedará con distintas filiales con marcas e intangibles únicos. Cada una de ellas, podría ser una sola empresa por derecho propio.
Esta operación la explico en detalle en el análisis de hoy, solo para los suscritores premium ;)
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa (spin-offs, arbitrajes…) y otros análisis. Si quieres recibir información en profundidad sobre estos temas, te animo a que te suscribas:
Los detalles de la operación
Veralto Corporation será el nombre de la nueva empresa que albergará las divisiones de medio ambiente y soluciones aplicadas, hasta ahora propiedad de Danaher Corporation. Los términos del canje son: una nueva acción de la nueva compañía, por cada tres de la empresa madre.
El record date fue el pasado miércoles 13 de septiembre de 2023 y la fecha del reparto está programado para el 30 del mismo mes. Al tratarse de un sábado, la distribución quedará en standby, y no se terminará de ejecutar hasta el lunes 2 de octubre, día que la nueva empezará empezará a cotizar1
Con un volumen de ventas de 5.000 millones de dólares, la nueva Veralto se quedará con un 15% de la facturación de Danaher. Y un 12% de su resultado de explotación. Aunque estas magnitudes representan una pequeña parte sobre el total, las dimensiones de la nueva cotizada seguirán siendo las de una gran empresa.
Primero, un repaso al historial de Danaher
Danaher Corporation es un grupo industrial, formado por distintas filiales que cuentan a la vez con una larga lista de marcas comerciales. La compañía fue fundada en 1984 por los hermanos Stephen y Mitchell Rales, quiénes aún ostentan una participación minoritaria (6% aprox. cada uno).
Aunque la imagen actual del grupo es muy distinta a la inicial, la compañía ha sabido adaptarse y ha escrito una de las mejores historias de éxito de la bolsa, de los últimos cuarenta años. En un resumen muy abreviado, estos serían los principales secretos de su éxito:
Crecimiento orgánico e inorgánico. A lo largo de los años, la empresa se ha servido de las cualidades de sus negocios, para crecer en los mercados dónde está presente. Pero también ha ejecutado una larga lista de adquisiciones acertadas para incrementar su volumen, y así convertirse en un conglomerado con una larga lista de filiales.
Negocios nicho. Las distintas empresas de Danaher desarrollan su negocio en nichos muy específicos. No abastecen grandes segmentos, sino que están especializadas en rincones del mercado dónde pueden desarrollar sus ventajas competitivas.
Danaher Business System2. Los puntos anteriores no serían posible sin el sistema implementado por la empresa, dirigido a mejorar todo negocio que cae en sus manos. Este mantra empresarial, está focalizado a mejorar la eficiencia, y está tomado del sistema empleado por las fábricas del grupo Toyota (conocido como “Toyotismo”). Aunque algunos términos suenen gastados, como lo de “focalizarse en el cliente”, Danaher consigue implementarlo correctamente, mejorando los rendimientos de sus actividades.
A pesar de esta evolución, Danaher no ha sido tan pródiga en separaciones y spin-offs. La única división corporativa de su historia la llevó a cabo en 2016, cuando dio a luz a Fortive3. Esta cotizada se quedó con los instrumentos de medición y distintos productos para el segmento retail del sector petrolífero (como por ejemplo dispensadores de gasolina).
La evolución de Fortive fue muy positiva en sus comienzos y su cotización se revalorizó más de un 100% en los primeros años, después de su estreno en bolsa. No obstante, a largo plazo, Danaher ha tenido unos rendimientos mucho más buenos - coincidiendo también con el período de pandemia - y superando por más del doble a su último spin-off.
¿Qué ofrece el spin-off de Veralto?
Bajo el nombre de Veralto convivirán las actividades etiquetadas como Environmental y Applied Solutions. El primer nombre engloba productos y servicios para el tratamiento del agua. Mientras que en el segundo habrá actividades tan dispares como software industrial (Lynx), impresión (Videojet), packaging (ESKO), además de instrumentos de medición de color y estándares (x-rite y Pantone).
Mientras que las marcas de tratamiento de agua aportarán una facturación superior a la nueva Veralto, el nivel de márgenes operativos será similar en los dos segmentos (entre 22 y 25% sobre ventas). En términos de rendimientos, el ROA también estará en los mismos niveles (superior a 20%).
En general, el historial financiero de Veralto es muy atractivo. Si la operación corporativa no lo estropea, ni tampoco los gastos asociados con esta.
¿Cuál es el motivo de estos números? ¿Qué hay detrás para que sean atractivos? Para justificar estos rendimientos debemos recordar la receta secreta del éxito de Danaher: Conglomerado de marcas que se desarrollan en un nicho específico de mercado, dónde se encuentran fortificadas y cuentan con una ventaja competitiva a largo plazo.
Un ejemplo de ello es Lynx y su software para la virtualización de sistemas operativos. Los clientes que compran este servicio, mediante un fee mensual, tienen la posibilidad de implementar un programa en grandes infraestructuras informáticas, que garantiza las máximas prestaciones de seguridad.
Lynx no es un sistema operativo para el gran consumo. Sino que está pensado para clientes muy específicos, como hospitales o compañías de telecomunicaciones. Su desarrollo es complejo, lo que genera relaciones a largo plazo y - ahí va lo más interesante - incrementa los costes de cambio.
No en vano, Veralto explica en sus presentaciones4 que un 55% de sus ingresos son recurrentes. O, lo que es lo mismo, el nuevo spin-off sale a cotizar con más de la mitad de su facturación casi garantizada.
Breve valoración del spin-off
Que el historial de Veralto sea interesante, no significa que se trate de un spin-off limpio y bonito, como el ejemplo de M-tron Industries, publicado esta semana. Hay algunos detalles a tener en cuenta, para valorar el precio de las futuras acciones.
Veralto deberá pagar a Danaher 2.500 millones de dólares, en concepto de dividendo. Aunque esta penalización parece no entorpecer la evolución de la compañía. Teniendo en cuenta que el resultado de explotación proforma del spin-off para 2022 fue de 1.078 millones de dólares, la empresa puede abarcar el pago de intereses de entre un 6% y 7%, sin ningún tipo de problema. E incluso puede cubrirse el pago íntegro de la deuda en menos de tres años.
Las ventajas competitivas del spin-off las damos por hechas. Pero la nueva directiva deberá ser capaz de seguir el sistema Danaher para crecer. Sobre todo, por la vía inorgánica. Aún así, les doy mi voto de confianza y valoraré el negocio en 20 veces su beneficio de explotación proforma (EV/EBIT), pues son los mismos ratios a los que cotiza la empresa madre.
Para conseguir el precio objetivo sigo los siguientes pasos:
Tomo prestado el EBIT de Veralto del último año, ajustado a los cambios del spin-off. En este caso son 1.078 millones de dólares de resultado de explotación.
Descuento los impuestos correspondientes a la tasa efectiva de ese mismo año, un 13,53% (a futuro, puede que la nueva compañía pague más al fisco). Una vez restadas las tasas, nos queda un resultado de explotación neto de 932 millones de dólares.
Aplico un multiplicador de 20 veces los resultados de explotación. Esto nos deja un valor de 18.642 millones de dólares. Pero aún no hemos terminado.
Descuento la deuda financiera actual, correspondiente a 2.580 millones de dólares. No tengo en cuenta el cash de 250 millones, pues apenas cubre los pasivos recurrentes. Una vez hecha la resta, nos quedan 16.062 millones de dólares de capitalización objetivo.
Teniendo en cuenta que el número de acciones que saldrán a cotizar será un tercio de Danaher, estimo un total de 246 millones de títulos en circulación. Según estos parámetros, el precio objetivo individual es de 65,3 dólares por acción.
Un spin-off se cuece a fuego lento. Por esto espero que la compañía no llegue al precio estimado, inmediatamente.
Depende del contexto de los mercados, la bolsa nos puede ofrecer una buena oportunidad de entrada, sobre todo durante los primeros seis meses. Durante este período no es descabellado buscar márgenes de seguridad de más de un 30% para comprar.
Esperar no está de más, sobre todo cuando se trata de un regalo de este tipo.
Feliz viernes!
Disclaimer: En la fecha de publicación de este artículo tengo acciones de M-tron Industries (MPTI) en mi cartera de inversiones.
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“Danaher Announces Intention to Separate Environmnetal & Applied Solutions Segment”, septiembre de 2022