Cuando una "empresa madre" es mejor que su spin-off
FTAI Aviation, GE, XPO... ganan en bolsa tras separar algunos de sus negocios
El primer semestre de 2023 ha sido prolífico para las bolsas. Durante este tiempo, el Standard & Poor’s 500 ha subido más de un 15%, así como muchos fondos relacionados con este benchmark. También se han comportado fantásticamente algunos spin-offs que tuve la oportunidad de analizar: BellRing Brands (+42,75%), GE Healthcare (+45,07%), Xperi (+52,73%)…
Pero, no solo las empresas escindidas recibieron un buen trato de los mercados. Las compañías ejecutoras del plan - las “empresas madre” - están gozando de un ejercicio fantástico. De todas ellas destaco FTAI Aviation, GE y XPO, Inc. En lo que va de año, su cotización ha experimentado un aumento extraordinario y sus rendimientos han superado más del 60%, como mínimo.
Estos son los detalles del comportamiento de estas cotizadas:
Da la casualidad que analicé el nuevo spin-off de las tres cotizadas. En algunas ocasiones las estudié con mayor atención, como XPO Inc./RXO, evaluando su caso en dos artículos1 e indagué a fondo en su trayectoria. Mientras que en el caso de FTAI Infrastructure, revisé activo por activo, el nuevo catálogo de la separación.
Me da vergüenza admitir que dejé escapar la oportunidad que radicaba en las “madres”. Mientras XPO fue la excepción en cuánto análisis, no me preocupé demasiado de lo que sucedía en GE, ni en FTAI Aviation. No me hice preguntas, del estilo: ¿Sería el spin-off el modo más eficiente para elevar el valor de la cotizada restante? ¿Habría recorrido después de la separación?
A lo largo de la semana quiero dedicar una buena revisión a FTAI Aviation - que podréis leer si os registráis como “suscritores de lujo” -, pero hoy quiero hacer unas cuantas reflexiones sobre el arte de invertir en las “empresas madre”.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa (spin-offs, arbitrajes…). Si quieres recibir información en profundidad sobre estos temas, te animo a que te suscribas:
Los tesoros que se quedan tras un spin -off
Si un spin-off es una cotizada que se incorpora al mercado, tras de si deja una empresa madre que ha sido la causante de tal separación. Se le llama también remainco o compañía matriz. Aunque cada situación es distinta, darle un vistazo a los negocios que se quedan atrás, también es importante.
O como avisaba Joel Greenblatt en su fantástico libro “You Can Be a Stock Market Genius”: no olviden nunca jamás a las madres.
Aunque como recolectores de oportunidades vayamos a la búsqueda del spin-off estrella, siempre debemos tener en cuenta que en una escisión participan dos o más sociedades. El plan de separación siempre tiene una historia detrás. Y puede que la mejor narrativa no esté en la empresa recién estrenada, sino en la mayor que esté ejecutando todo el espectáculo.
He tomado algunos apuntes sobre las características de las empresas madre que salen victoriosas tras la ejecución de un, o varios spin-offs. Me gustaría alertar de aquellas remainco que…
…hacen régimen. Hay cotizadas que recurren a las buenas dietas para ejecutar un plan de salvamiento, recuperación (o incluso resurrección). En Grifols, por ejemplo, ahora están intentando vender inversiones de la compañía para obtener liquidez. Pero otras, como la gigante GE, están ejecutando una combinación de desinversiones y spin-offs. Quizás la compañía escindida sea fantástica - pequeña, con potencial de crecimiento - pero la que se queda, si lo hace bien, también tiene todos los números de recuperarse en bolsa.
…simplifican. Se trata de un proceso que puede ir de la mano de la dieta. Al fin y al cabo, soltar lastre permite a los negocios quedarse con aquellas actividades que son fundamentales. XPO, por ejemplo, tras ventas y spin-offs se ha convertido en un transportista en la única modalidad de Less-than-Truckload (LTL). En mi opinión, cuando las cuentas son más claras, mejor para el inversor para comprender el negocio. Si esto sucede en la empresa madre, un punto para ella.
…se llevan lo mejor. Algunas empresas madre son muy duras con las condiciones que imponen a las hijas, para facilitarles la escisión. La mayoría de veces recurren al cobro de dividendos millonarios, por lo que el spin-off debe endeudarse de forma extraordinaria (alcanzando múltiplos un poco peligrosos). Esto es malo para las empresas que salen, pero para las remainco es fantástico. Más ingresos, mejor forma… no se puede pedir más. Una situación que me viene a la mente es la separación de Post Holdings con BellRing Brands, de la que se ha cobrado un buen pellizco de su separación en dos tramos (primero una parte mediante un OPV y después un spin-off).
Cada situación es única y distinta a las demás. Mi punto de vista es analizar caso por caso, y desde el punto de vista fundamental. Con el tiempo he ido adoptando un perfil un poco más optimista, dónde pondero el potencial de crecimiento, por encima del valor puro y duro que pueda tener un negocio. Sin unas buenas rentabilidades, el valor da muy poco dinero.
La bolsa se adapta a su manera a cada spin-off. También estamos los analistas que intentamos anticiparnos, mediante el cálculo de estimaciones de como serán las nuevas empresas. Y después hay aquellos inversores que se anticipan al proceso con la valoración por “Suma de las Partes”.
Valoración por “Suma de las Partes”
Algunos inversores son partidarios de la ejecución de modelos de suma de las partes (conocido también como “SOTP”). Para ello, estudian todos los segmentos de la compañía en su etapa anterior al spin-off. A cada una de las actividades que identifican le aplican un múltiplo distinto, según la industria o tipo de actividad a la que pertenecen.
Una vez tienen las valoraciones de cada actividad, las suman, descuentan gastos corporativos más deuda, y así obtienen el valor de la empresa.
Esto responde a la necesidad de valorar una inversión antes de ejecutar cualquier transformación corporativa. Si el valor resultante de la suma de las partes es mayor que el precio de cotización, consideran que es una buena oportunidad invertir en la compañía, antes que ejecute cualquier cambio. Para los inversores activistas, incluso es la excusa para pedir transformaciones a la cúpula directiva.
En mi opinión, este modelo ejecuta el análisis de cada actividad, en el contexto de un conjunto. Pero no tiene en cuenta las particularidades que tendría cada segmento por separado.
Por ejemplo, una empresa que hace zapatos y maquinaria industrial, tienen dos líneas muy distintas de negocio. Pero cuentan con el mismo equipo de administración y apoyados por los recursos financieros del grupo, cuando están bajo el paraguas de la misma empresa.
En el hipotético caso que esta compañía quisiera separarse, cada línea sufriría el cambio a su manera. Quizás una tendría menos deuda, y mejor calidad crediticia que la otra. O, los gastos administrativos de vender maquinaria serían mayores que hacer zapatos. Las cifras, los márgenes, y la estructura financiera serían muy distintos en solitario, en comparación con cuando los dos negocios iban en un solo sentido.
El uso del SOTP nos engaña y nos hace creer que la reestructuración que afecta a dos, o más compañías, no tiene ningún tipo de consecuencia. Ni a corto, ni a largo plazo. Y que una situación especial de este tipo, se hace en un abrir y cerrar de ojos. Sin tener en cuenta el espacio temporal, el esfuerzo financiero y de los empleados, para llevar a cabo la operación. Como si fuera tan fácil…
Feliz viernes!