Un paseo por los estudios de los mercados eficientes
Durante años, el paseo por los mercados financieros ha ido acompañado de diferentes teorías. Los que hemos pasado por el mundo académico, nos hemos topado varias veces con las famosas hipótesis de los mercados eficientes, la teoría de gestión de carteras, el cálculo de volatilidad según el modelo Black-Scholes1, el VaR...
Una vez en las trincheras de las bolsas reales hemos decidido de estos modelos. No hay lugar para la ingeniería financiera en disciplinas como el value investing. Pero las teorías matemáticas se han mantenido en las universidades o entre los gestores de carteras con vocación científica.
En este texto hablaré de las hipótesis de los mercados eficientes. Más adelante lo haré de la teoría de gestión de carteras. Ambas las descubrí como estudiante, y las aplicaría más tarde como analista de small caps. Si los usaba, era porqué los clientes y el sector lo pide.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa y otros análisis. Si quieres acceder a los análisis de spin-offs, el tutorial para invertir en estas separaciones y al contenido de otras ideas de inversión, te animo a que te des de alta como usuario premium:
La hipótesis de los mercados eficientes
Es habitual encontrar estas fórmulas en los informes financieros. Aunque se sostienen sobre pies de barro. La razón principal porque estos modelos perduran es, en palabras textuales de profesionales del entorno, "porqué no disponemos de una opción mejor".
La hipótesis de los mercados eficientes afirma que la formación del precio de un activo es el resultado de una valoración correcta, a partir de los datos públicos disponibles. En este escenario, es imposible encontrar activos con una cotización distinto de su valor intrínseco. No hay acciones infravaloradas, ni sobrevaloradas. Según la teoría, las compras y ventas entre los diferentes participantes conducen los activos hacia su cotización más "justa".
Entre los autores que desarrollaron la hipótesis, Eugene Fama es el economista más destacado2. En el año 2013 recibió el premio Nobel graicas a sus investigaciones sobre la formación de precios. Burton Malkiel hizo una defensa contundente en el best seller: "Un paseo aleatorio por Wall Street: la estrategia para invertir con éxito".
Esta hipótesis es una "teoría del todo", que no deja margen para los beneficios extraordinarios que quieran obtener los inversores. En teoría, el precio lo explica todo. Por ello, nadie puede batir el mercado. Nadie puede predecir el futuro, ni identificar empresas con activos escondidos. Y, como los participantes saben calcular el precio de cada activo, las cotizaciones son justas. El mercado es infalible.
Si es así, ¿Por qué hay una industria financiera que gana millones en comisiones para gestionar inversiones? Si nadie puede superar a los índices, con un fondo de inversión para cada selectivo internacional bastaría.
Esta pregunta, así como muchos de los fenómenos vividos en las bolsas, son los que han provocado más dudas sobre la teoría. Fama ya se curó en salud aplicando pruebas empíricas sobre su propia fórmula. Estos estudios los dividió en la forma débil, semi-fuerte y fuerte de la hipótesis de los mercados eficientes. Las pruebas buscaban confirmar si la introducción de nuevos datos, tenían su efecto en el activo correspondiente.
De débil a fuerte, las pruebas demostraron que había situaciones donde era posible batir el mercado. Sobre todo en las pruebas en su versión fuerte, donde se tenía en cuenta el uso de la información privilegiada y el comportamiento de los insiders.
La teoría está plegada de excepciones. Y, en algunos lugares, esta excepción es la regla. No sólo la información privilegiada provoca los desajustes entre precio y valor. También lo puede ser la falta de liquidez y, en otras ocasiones, los excesos. Lo explicaré a través de dos ejemplos.
Gamestop y BME Growth se saltan la hipótesis
Gamestop vivió un periodo revolucionario el mes de enero de 2021. Mientras que su cotización había seguido un recorrido monótono durante años, en cuestión de días pasó de 19 a 325 dólares por título. A pesar de ser un valor conocido, sobre todo por su marca comercial, pasó a serlo más como un meme stock. Una acción de moda en las redes sociales.
De hecho, la cotización sufrió la tracción de la batalla campal entre bajistas y los fans de la cadena de tiendas de videojuegos. Los primeros, eran fondos de inversión que buscaban beneficiarse con el hundimiento de la empresa. Citron Research era la cara más visible de este bando. El lado alcista estaba formado por una mezcla de inversores profesionales y una manada de aficionados, que venían propiciados por los comentarios en las redes como Reddit.
El defensor del mercado eficiente habría considerado que eso conduciría a un resultado "correcto". "Eficiente". Las encarnizadas luchas entre ambos bandos llevaría el precio hacia un resultado adecuado. La cuestión principal era que el movimiento exagerado de la cotización no lo había provocado ningún nuevo dato financiero. Y probablemente más de un inversor consiguió batir al mercado.
Un segundo ejemplo es el que encontré en el Mercado Alternativo (ahora BME Growth). Publiqué un estudio llamado (pomposamente) “Criterios de selección para formar una cartera de inversión basada en empresas del Mercado Alternativo Bursátil (MAB)". El informe pasó desapercibido, pero identifiqué fenómenos muy interesantes aplicables a bolsas de smallcaps (MAB, AIM, Euronext Growth...).
Lo más importante era que las operaciones corporativas conducían a formaciones de precios erróneas. En un mercado eficiente, deberían haberse ajustado. En esta bolsa, donde la liquidez es un problema evidente, los cambios tardan días (incluso meses) a ajustarse.
Generalmente, una ampliación de capital es una operación que conduce a la disminución del precio, debido a la distribución de nuevas acciones. En el caso de algunas cotizadas del ex-MAB esto tardaba en darse. Ampliaciones como las que vivieron Carbures o Eurona, condujeron a una imagen distorsionada de la compañía. En cuestión de días, Carbures sumó más acciones, pero el precio se mantenía en la misma franja.
Para el accionista que acababa de aterrizar, se encontraba con una empresa valorada en 150 millones de euros sin saber que era una anomalía. No era eficiente. Tampoco sabía que más adelante registraría pérdidas por este tecnicismo.
La hipótesis de los mercados eficientes está llena de excepciones. Empezando por las diferentes formas, recogidas en los tests empíricos de Fama. Otros autores como Markowitz, en cambio, las validaron y reforzaron. Su teoría de gestión de carteras indicaba que los inversores pueden batir al mercado, si y sólo si, aceptan mucho más riesgo. Por eso tenían que valorar y aplicar diferentes variables. Fáciles de calcular, pero teóricamente confusas.
Pero eso ya corresponde a la historia de la Modern Portfolio Theory y el Capital Asset Pricing Model (CAPM), que explicaré en otro artículo.
Disclaimer: No tengo ninguna posición de mi cartera de inversiones en las empresas comentadas en el correspondiente informe.
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“La ecuación Black Scholes y un análisis crítico (1)”, Blog de Rolando Astarita