W.P. Carey, nuevas tendencias en el ecosistema de los spin-offs
W.P. Carey, nuevas tendencias en el ecosistema de los spin-offs
No todas las escisiones sirven para sacar a modelos de negocio ideales a bolsa
La cuenta de Brett Caughran en X (antes Twitter) hacía una reflexión acerca de los spin-offs actuales1. Tradicionalmente, la separación de una compañía era una oportunidad de inversión, pues “liberaba valor” de una filial, o unos activos, que se habían quedado rezagados dentro de una mayor compañía.
En la literatura financiera, se hace hincapié en el atractivo de los spin-offs2 porqué son operaciones corporativas muy discretas - en comparación con las salidas a bolsa, con todos sus roadshows -. A veces estas separaciones salen a bolsa con buenos negocios, y potencial para crecer, sin llamar la atención de la comunidad inversora.
Las características de estas situaciones lleva a personas como yo a analizar cada semana separaciones, en búsqueda de oportunidades únicas. Y no solo eso, sino que además le dedico todo un espacio en este blog, y muchas horas.
Pero, en los últimos años, estas situaciones ideales están disminuyendo. A veces no hay filial con potencial. Ni un negocio con buenas cifras financieras detrás. Sino que parecen ventas corporativas encubiertas, que tienen como objetivo final el deshacerse de todo aquello que no quiere la compañía madre.
Esto nos lleva al spin-off anunciado recientemente de W.P. Carey.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa (spin-offs, arbitrajes…). Si quieres recibir información en profundidad sobre estos temas, te animo a que te suscribas:
W.P. Carey y la separación de sus oficinas NLOP
Hace apenas una semanas, una compañía desconocida para mi W.P. Carey WPC 0.00%↑ anunció un spin-off, consistente en la separación de su portfolio de oficinas.3
W.P. Carey es el tipo de negocios que me apetece muy poco analizar. Se trata de una sociedad inmobiliaria, calificada como REIT (conocida como Socimi en España), cuyo valor reside en la calidad de los inmuebles. Y, sobre todo, en la pericia de los gestores para la rotación de sus activos físicos.
Desde el punto de vista legal, a diferencia de una empresa convencional, tributa muy pocos impuestos. Para ello está obligada a repartir el 90% de los beneficios a sus accionistas mediante dividendos. Y, generalmente, debe estar gestionada por una tercera parte.
Como inversión, se le pide poco. El potencial de crecimiento está limitado a la calidad de los activos. Y el aumento de sus ingresos solo es posible mediante el aumento de precios o la adquisición de nuevos edificios.
Teniendo esto en cuenta, un spin-off en el contexto de una REIT o SOCIMI con el 100% del patrimonio en inmuebles, es algo un tanto anómalo. No se trata de la separación de una filial, desconectada del resto del grupo. No se separa un non-core asset, con potencial. Sino que se va a montar una nueva empresa para encontrarles un nuevo sitio a 59 oficinas.
En realidad, W.P. Carey podría haber ejecutado una venta. Al fin y al cabo, en su anuncio, la dirección admitió que es una decisión estratégica para salirse de este segmento de negocio. De este modo, a partir de ahora la empresa se enfocará al alquiler de su cartera residencial y otros inmuebles. Y se olvidará de los despachos comerciales.
Este tipo de operación se asemeja un poco a lo que ha hecho Kellogg’s en su reciente spin-off. Dado que el negocio de cereales va a la baja, en lugar de vender su segmento, lo separaron en una empresa a parte (WK Kellogg). Para ello, se transfieren recursos, pero también de dinero - Kellogg’s cobra sus dividendos por la separación - y la estructura de la operación es más eficiente en concepto de impuestos.
Le di un vistazo al Formulario 10/12B de la nueva Net Lease Office Properties4 y nos avisa que se estrenará con la cuenta de resultados en rojo. Si existe la posibilidad de ganar dinero a largo plazo, sus accionistas deberán tener un poco de paciencia. Aunque el potencial es más bajo, en comparación con el de un negocio convencional.
Por otro lado, también hay que tener en cuenta que parte de los beneficios de la nueva NLOP se distribuirán. Para un inversor español, esto significa que parte de la rentabilidad ganada, deberá tributarla inmediatamente. Y, esto es lo peor, con doble retención. Muy mal asunto.
Puntos para descartar un spin-off
El spin-off planteado por W.P. Carey cumple con algunos puntos, que me avisan del poco interés de la operación. Quizás sea una operación con una gran rentabilidad a medio/largo plazo, pero yo me aburriré en el intento de analizarla. Estos son las características para descartar rápidamente esta operación (y otras tantas):
De entrada, incluso la dirección vende mal el spin-off. Está claro que en el caso de W.P. Carey esta separación es porqué no quieren estar más en este tipo de nicho. ¿Si es así, porqué nos debería interesar al resto invertir en oficinas? Algo parecido hizo Zimmer Biomet hace más de un año con la salida de Zimvie a bolsa. Todo el show de separación era porqué Zimmer mejoraría sus cifras, no porqué Zimvie tuviera nada en especial.
Apalancados y sin beneficios. En lugar de un negocio apetecible, con rendimientos, hay spin-offs que empiezan desde cero. O, peor aún, en negativo. Si deben dinero por haber compensado en exceso a la empresa madre, tienen una carrera complicada por delante, con demasiada deuda e intereses que convierten en rojo cada período de resultados.
REITs, Sociedades Limitadas, etc. La complejidad no siempre es una señal para encontrar una oportunidad muy bien escondida. A menudo estas sociedades sirven de formula ideal para esconder comisiones y otros beneficios, que irán al bolsillo de los inversores mayoritarios, principales ejecutivos, o sociedades que realizarán funciones de asesoramiento externo, u otras actividades con muy buenas compensaciones5.
Sacando todo lo malo de una inversión potencial, es más fácil encontrar las candidatas a buenas. Y a partir de aquí, a afinar el lápiz.
Feliz jueves!
Disclaimer: No tengo ninguna posición de mi cartera de inversiones en las empresas comentadas en el correspondiente informe.
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“FUNDAMENTAL ANALYSIS: SPIN-OFFS”, Brett Caughtran en X.com
El básico (y principal) sobre spin-offs y otras situaciones especiales es el libro de Joel Greenblatt: “You Can Be a Stock Market Genius”
“W. P. Carey Announces Strategic Plan to Exit Office”, 21 de septiembre de 2023
Algunos ejemplos de spin-offs en sociedades jurídicas distintas de las habituales fueron FTAI Infrastructure y Star Holdings