¿Operación corporativa o un divorcio infernal?
Empresas como Honeywell se han aprovechado de sus spin-offs para descargarse de responsabilidades
Esta semana ABB ha separado su negocio de turbocompresores y lo ha llevado a bolsa, con el nombre de Accelleron. No he seguido este spin-off en detenimiento. Básicamente, porqué me recuerda ligeramente a otra separación de las mismas características, que terminó en una compañía llamada Garrett Motion. Y su estreno fue un desastre.
Tras separarse de Honeywell, la nueva Garrett siguió unida a su matriz durante mucho tiempo. Solo por salir a bolsa, se obligó a la nueva compañía a pagar millones durante años, en concepto de indemnizaciones pasadas. Esto enturbió tanto sus números, que terminó en un conflicto público con demanda incluida.
Este spin-off es el ejemplo de un divorcio infernal. Dónde los vínculos entre dos empresas no terminan con la separación, sino que la matriz usa la separación para aprovecharse. Y sacar el jugo del otro negocio, hasta dónde sea capaz de hacerlo.
Espero que te guste el artículo, pero antes de seguir quiero comentarte una cosita.
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Cuándo Honeywell quiso aprovecharse de Garrett Motion
Entre 2016 y 2018, Honeywell llevó a cabo un proceso de transformación de su grupo industrial. Para ello, se separó distintos segmentos. Primero fue el spin-off de Advansix1, su negocio de resinas y químicos. Más adelante, programó la separación de las actividades de domótica residencial y seguridad, con el nombre de Resideo2.
Garret Motion fue el nombre del tercer spin-off. Este se tenía que llevar la división de “Transportation Systems”, basado en la fabricación y venta de turbocompresores para distintos tipos de vehículos.3
En los últimos tres años, esta división había facturado alrededor de 3.000 millones de dólares anuales. Dado su carácter industrial, los márgenes eran ajustados. Y, en 2017, antes del spin-off, Garrett había perdido 983 millones, fruto del ajuste de impuestos (situación frecuente, dados los cambios fiscales de la administración Trump):
Como es habitual en un spin-off, la nueva Garrett se incorporó en bolsa con un buen volumen de deuda. Según los resultados del formulario 10-12B, la compañía asumió préstamos por un total de 1.660 millones de dólares. De estos, 1.628 millones debían ser devueltos a Honeywell en forma de dividendo.
Esto dejó una losa enorme en las cuentas de Garrett, por el coste de los intereses y la devolución de la deuda. Pero hubo otra peculiaridad de este spin-off, que impactó en los resultados de la nueva compañía y, también, en su historia posterior.
En la Nota 18 de los resultados financieros de la presentación del spin-off, se alertaba del siguiente “commitment” de Honeywell:
“Honeywell is a defendant in asbestos-related personal injury actions mainly related to its legacy Bendix friction materials (“Bendix”) business. The Bendix business manufactured automotive brake linings that contained chrysotile asbestos in an encapsulated form. Claimants consist largely of individuals who allege exposure to asbestos from brakes from either performing or being in the vicinity of individuals who performed brake replacements.
In conjunction with TS’s separation from Honeywell, certain operations that were part of the Friction Materials business, along with the ownership of the Bendix trademark, will be transferred to TS.”
Según este párrafo, los productos distribuidos por la filial que tenía Honeywell, llamada Bendix, llevaban amianto. Un componente que con los años se descubrió que provocaba enfermedades pulmonares. Por ello, Honeywell estaba obligada a indemnizar a las personas afectadas por el uso o fabricación de este tipo de productos.
A raíz del spin-off, la compañía trasladó estas responsabilidades a la división de “Transportation Systems” (Garrett), estimadas en 1.700 millones de dólares. Aunque los productos de Bendix, no tuvieran relación alguna con el negocio de turbocompresores.
Una vez en bolsa, estos pasivos obligaron a Garrett a pagar 76 millones de dólares en 2018 y 143 millones de dólares en 2019. Unas sumas considerables, teniendo en cuenta que el resultado de explotación era de alrededor de 300 millones de dólares.
A medida que pasaron los años, la situación se enturbió. Las relaciones entre las directivas de ambas compañías demostraron ser muy malas. Hasta el punto que Garrett inició una demanda judicial, en el mes de diciembre de 2019. En ella, la compañía alegaba que le habían impuesto un acuerdo a 30 años totalmente injusto. Y, que estas responsabilidades, correspondían a Bendix, una filial que no tenía ninguna relación con ellos.
A Garrett le costó seguir con su negocio, con estas condiciones. Su capitalización se redujo en bolsa. Tras meses de aguante y con la demanda en curso, en 2020 la compañía se declaró en concurso de acreedores.4 En esta ocasión, no era por la situación financiera, sino que usó este proceso como estrategia de defensa para aclarar las relaciones con Honeywell.
En lugar de arreglarlas, la resolución del concurso alimentó los vínculos entre ambas compañías. Y, además, se apuntaron un puñado de inversores carroñeros a la fiesta (Centerbridge, Oaktree…). Dejando la estructura de la empresa más complicada de lo que era en sus inicios: con emisión de preferentes en favor de Honeywell, le dieron la posibilidad de incorporar un miembro en el consejo…5 En definitiva, un lío.
Este spin-off de turbocompresores parecía una oportunidad interesante, con un negocio definido. Pero fueron las condiciones impuestas las que la complicaron.
Otros spin-offs, otros divorcios infernales
En esto sentido, me gustaría hacer un breve apunte, que quizás ampliaré en más detalle otro día. Hay muchos spin-offs que nacen con una relación viciada, con la que era su antigua matriz. Esto puede ser porqué les imponen condiciones injustas, porqué las llenan de deuda o solo porqué su separación las deja solas frente el mercado.
Aquí tengo algunos perfiles que he identificado, en mi búsqueda de situaciones especiales:
Spin-offs de rechazo: Se trata de aquellas compañías que quieren descargarse de malos negocios. Un ejemplo muy claro fue el spin-off que hizo Zimmer Biomet de Zimvie. Esta situación la expliqué en mi tesis bajista de la compañía.
Spin-off de almacén: Se separa una compañía y se la usa para trasladar aquellos activos indeseados. Un ejemplo son las compañías griegas de buques de carga, como Diana Shipping o Seanergy. Ambas crearon compañías nuevas, a las que vendieron después sus barcos más viejos.
Spin-off de vaca lechera: Se separa una compañía y se usa esta para financiarse. Honeywell usó Garret Motion para pagar indemnizaciones, que no le pertenecían. Otro ejemplo es el de Post Holdings con Bellring Brands. Lleva más de tres años endeudando la compañía, para alimentar su caja.
Con todos ellos, mucho cuidado.
Feliz miércoles!
Disclaimer: No tengo ninguna posición de mi cartera de inversiones en las empresas comentadas en el correspondiente informe
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“Honeywell Board Of Directors Declares Spin-Off Dividend Of AdvanSix Shares”, 7 de septiembre de 2017
“Honeywell Completes Spin-Off of Resideo Technologies, Inc.”, 29 de octubre de 2018
“Honeywell Announces Garrett as Company Name for Transportation Systems Business After Spin-Off”, 14 de junio de 2018
“Auto-parts maker Garrett files for bankruptcy”, 21 de septiembre de 2020
“Honeywell Resolves Claims with Garrett Motion Inc.”, 10 de enero de 2021