Más y más dudas de un arbitraje en Turquoise Hill
Más y más dudas de un arbitraje en Turquoise Hill
Nace una fuerte oposición a la oferta de Rio Tinto para la adquisición de la compañía
La adquisición de Turquoise Hill Resources se está poniendo interesante con la aparición de malas noticias. Una tras otra, todas ellas han alimentando el margen entre la cotización y la oferta que realizó Rio Tinto para quedarse con todo el negocio.
Todo ello está sucediendo en la antesala de la junta extraordinaria de accionistas, que decidirá cuál es el futuro de la compañía, el próximo 1 de noviembre.
A medida que pasan los días, distintos actores han generado más y más dudas sobre el éxito de la adquisición. ¿Es mejor que Turquoise Hill se quede como está? ¿Rio Tinto RIO 0.00%↑ está pagando un precio demasiado barato?
Todas estas inquietudes han invitado a los a marcharse y el spread ha alcanzado un 15%, a fecha de hoy. Irónicamente, cuando más atractivos parecen los rendimientos, más peligroso se está convirtiendo este arbitraje.
Lo explico en detalle a continuación.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita.
The Money Glory es un medio dedicado principalmente a las situaciones especiales: spin-offs, arbitrajes, campañas de activismo… El tipo de operaciones que pueden dar rendimientos al margen de lo que sucede en las bolsas.
Regularmente analizo a fondo compañías afectadas por este tipo de situaciones. Puedes consultar los informes publicados hasta ahora en la sección “Análisis de spin-offs”.
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Rio Tinto quiere todo el pastel de Turquoise Hill
El 1 de septiembre Rio Tinto anunció una oferta de adquisición para el 49,2% de las acciones de Turquoise Hill. Hasta entonces, la compañía de extracción de carbón, había sido el inversor mayoritario con un 50,8%.
Con esta operación, quiere hacerse con el resto del capital, pagando 43 dólares canadienses por acción (cotiza en Toronto, con listing en Nueva York) y valorando esta parte en 3.300 millones de dólares canadienses1.
Según los comunicados, los accionistas de Turquoise Hill recibirán un premium de un 67%, en comparación con la cotización promedio de antes del anuncio de la operación.
Tras la noticia, el mercado ajustó inmediatamente la cotización y quedó un spread muy pequeño. No obstante, como es habitual, tomé nota de la adquisición. Y la tuve en cuenta por “si surgía algo”.
Había algunas características, explicadas en profundidad en “El manual de arbitraje de Warren Buffett”, que hacían esta operación interesante:
Acuerdo entre las partes. Los managements de Turquoise Hill Resources y de Rio Tinto acordaron la adquisición y quieren seguir adelante con ella. No hay riesgo por su parte.
Operación estratégica. Se trata de una fusión más, en del mercado de materias primas. El negocio principal de Turquoise Hill es explotar minas y producir minerales en distintos rincones del mundo. Rio Tinto hace lo mismo. Además, esta última tiene los recursos suficientes para llevar a cabo una operación de esta envergadura.
Oferta en cash. La operación se hace a cambio de efectivo. No hay intercambio de acciones de por medio. De este modo, es más fácil un arbitraje. Se compran acciones y se espera que se cierre el spread (si lo hay).
Cualquier incertidumbre que pudiera surgir de esta operación, no sería a partir de estos puntos comentados. Sino que aparecería a través de otros inversores, que se opondrían a la absorción.
Aumenta la oposición, aumenta el spread
Desde el anuncio de la adquisición, el fondo Pentwater Capital Management alzó la voz en contra. Rechazó el precio ofrecido, por considerarlo por debajo del valor real de la compañía. Llevaron la situación a los tribunales, pero desestimaron su causa2. No obstante, esto no fue suficiente para que terminará con su oposición.
Con el tiempo, Pentwater ha ganado peso y a fecha de hoy ostenta un 14,48% del capital de Turquoise Hill Resources3. Una participación significativa, teniendo en cuenta que se consultará a un 49,2% del capital en junta extraordinaria. Y, un 24,6% sobre el capital total, debe aprobarla para seguir adelante.
A medida que avanza el calendario, el mercado nos ha lanzado una de cal y otra de arena; alimentando más las dudas alrededor del éxito de la adquisición. Los últimos en decir la suya han sido los asesores especializados en operaciones corporativas, que tampoco se ponen de acuerdo.
Glass Lewis, uno de los advisors, se puso de parte del management de la compañía y recomendó a los inversores que votaran a favor de la operación4. Indicando:
“we are inclined to believe that Rio Tinto’s current offer represents a reasonable exit price and a compelling market premium for minority shareholders, on balance”
En cambio, el otro asesor de referencia ISS, días después lanzó un comunicado recomendando votar en contra de la adquisición5. Estos expertos indicaron que la operación infravalora la compañía que está al frente de una de las mayores minas de cobre del mundo. En este caso, en Mongolia.
Al ritmo de estas notas de prensa, la cotización de Turquoise Hill ha ido bajando. Actualmente, el precio de sus acciones es de 37,17 dólares canadienses, un 15,68% por debajo del precio de adquisición.
¿Significa que hay un arbitraje interesante? Veamos:
Según los detalles de la adquisición6, la transacción debe aprobarse por 66,67% de todos los accionistas (incluido Rio Tinto) y, también, la aprobación de una mayoría simple del resto de capital consultado.
O, lo que es lo mismo, en la próxima junta extraordinaria, la mitad del 49,2% (un 24,6% del capital), debe estar a favor de la operación, para que siga adelante.
Ahora es cuando debemos hacer algunos números:
Penwater Capital cuenta con una participación de un 14,48% y votará en contra.
Advisors. Los advisors Glass Lewis e ISS recomiendan votar a favor y en contra, respectivamente, a los inversores particulares.
Si descontamos la participación de Pentwater al 49,2%, nos queda confiar en lo que decida un 34,72% restante del capital. Si todos votaran que si, ya superaría el mínimo de 24,6% y tendríamos ganado el spread del 15%. Así de fácil.
Pero esto no es así. Al haber disparidades importantes en lo que es mejor para la compañía, deberíamos separar el capital restante en dos bandos. Como no tengo información hacia dónde se decanta la balanza, lo divido por la mitad: Puede que un 17,36% vote a favor y un 17,36% en contra.
Esto nos deja una imagen más inquietante. Si consideramos que solo un 17,36% está convencido de votar a favor de la adquisición, esto no llega al mínimos y es insuficiente para que siga adelante. No consigue la mayoría simple y, en el hipotético caso que arbitráramos, pondría en peligro nuestro rendimiento potencial.
Por esta razón, el mercado nos está dando señales reales del riesgo que existe detrás de la compra propuesta por Rio Tinto.
Disclaimer: No tengo ninguna posición de mi cartera de inversiones en las empresas comentadas en el correspondiente informe.
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“U.S. Federal Court Dismisses Pentwater Class Action Against Turquoise Hill”, 14 de septiembre de 2022
Participación Pentwater Capital a 16 de septiembre de 2022
“ISS Sides With Top Turquoise Hill Investors in Dismissing Rio Takeover”, 21 de octubre de 2022