Adquisiciones! Fusiones! Absorciones! (y porqué arbitrarlas)
Breve guía de como arbitrar una operación corporativa, con sus ventajas y sus inconvenientes
Desde que transformé la imagen de The Money Glory, que estoy profundizando en el área de las “situaciones especiales de la bolsa”. Si, estoy dando un poco la lata con ello. Hace años que analizo situaciones de este tipo, y algunas estrategias como los arbitrajes en operaciones corporativas siguen siendo un campo inexplorado.
Es difícil encontrar libros de divulgación sobre este tema. Comparado con otro tipo de disciplinas, estrategias, o métodos de valoración, hay poca documentación académica. Y, mucho menos, publicada en español.
A lo largo de mis estudios, la única ocasión dónde me topé con operaciones de arbitraje, fue mediante productos derivados. Eran estrategias complejas, dónde debían buscarse ineficiencias en los cálculos de futuros, respecto sus subyacentes.
Nada parecido con el tipo de arbitrajes que cubro en esta web. Son lo que se llaman arbitrajes de “operaciones corporativas” o “arbitrajes de riesgo”. Consistentes en operaciones corporativas, con acciones de fácil acceso, y con una rentabilidad esperada simple de calcular.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa (spin-offs, arbitrajes…). Si quieres recibir información en profundidad sobre estos temas, te animo a que te suscribas:
Adquisiciones, adquisiciones y más adquisiciones
Este artículo lo dedico a todos aquellos que no sepan de lo que hablo. Y, además, están convencidos que invertir en Telefónicas, Santanders y BBVAs es mucho más fácil, rentable y cómodo. Que me den esta oportunidad, para intentar de convencerles para entrar en el fabuloso mundo de los arbitrajes corporativos.
¿De qué va todo esto? ¿Cómo se encuentran estas operaciones? Y, lo más importante, ¿Cómo funcionan?
Todo empieza con un anuncio
Un arbitraje empieza con el anuncio de una adquisición. En el momento que una empresa informa públicamente a sus inversores, y a la prensa, que ha decidido comprar otra compañía. Es lo que se llama vulgarmente como “absorción”. Pero también puede llamarse fusión, adquisición o compra corporativa.
Los motivos aún no nos importan. Puede ser porqué mediante la adquisición, un negocio ampliará su huella geográfica. O porqué así incrementará el número de productos de su catálogo. Esto nos es igual.
Cada semana hay varios anuncios de adquisiciones. La mayoría son amistosas y acordadas entre el equipo directivo de la compañía que compra (el pretendiente) y la vendida (la futura novia). Antes de hacerse el anuncio, ambas partes ya estaban de acuerdo con el precio y los términos de la operación.
No son ofertas hostiles! Una “OPA hostil” es cuando un comprador quiere adquirir por todos los medios a otro negocio, aunque no tenga su aprobación. Debido a su atractivo periodístico, han conseguido mayor cobertura de los medios. Y es por este motivo que muchas personas vinculan las adquisiciones a este tipo de ofertas. Aunque en el mercado, las adquisiciones amistosas son mucho más frecuentes.
El mercado (y los arbitradores) hacen sus cálculos
Un anuncio de una adquisición provoca la subida instantánea de la cotización de la compañía objetivo. De un día para el otro, sus títulos se ajustan al precio de la oferta, que se ha hecho pública. El nuevo precio puede ser un 10%, un 20%, o incluso un 100% superior a la cotización promedia de las semanas anteriores.
En un mercado eficiente, los inversores saben que su compañía tiene los días contados en el parqué. Y también que si la adquisición se cierra con éxito, les pagarán sus acciones a un precio determinado.
No obstante, aún quedan días para ello. Y siempre existen incertidumbres que no garantizan al 100% el éxito de la adquisición. Es por este motivo que el ajuste no es exacto, sino que siempre queda una pequeña diferencia entre cotización y precio objetivo, al que llamamos spread.
Aunque estemos hablando de una transacción amistosa, puede que otros actores no estén de acuerdo con la propuesta de compra. Como por ejemplo:
Algunos accionistas mayoritarios, que no han sido consultados sobre la operación corporativa y que no les interesa las condiciones de absorción. Pueden boicotear la propuesta, con medidas legales.
Rivales, competidores del mismo sector, que entren en acción lanzando una oferta de adquisición superior.
Reguladores, organismo públicos que investigarán las características de la compañía y su impacto en los mercados dónde operan. Si procede, pueden bloquear la operación.
Estos son los culpables principales porqué la empresa aún sigue estando en bolsa. Buscan obstaculizar la operación corporativa, pensando en sus intereses o en pro del bien público, en el caso de los reguladores. La suma de todas las dificultades alimentan el spread.
Cuánto mayor sea este diferencial, menos convencido está el mercado del éxito de la adquisición que nos prometieron. Pero más atractivo será para un arbitrador, que quiera hacerse con un pequeño beneficio.
¿Dónde están los inversores? Una adquisición es un terreno abonado para los arbitradores, pero también es la oportunidad perfecta para que los inversores tradicionales se bajen del carro. Por supuesto, pueden quedarse y esperar, a ver qué sucede. Pero con una subida significativa de las acciones, lo más normal es que vendan y “transfieran el riesgo de la operación” a otros actores.
Arbitrar, ganarnos el spread
Los arbitradores se hacen con las migajas que quedan de la operación corporativa. Los arbitradores calculan el spread - el porcentaje potencial a ganar, antes que se cierre la operación. Pero, también evalúan cuál es el horizonte temporal que le queda a la compañía para que sea adquirida. Y calculan los riesgos asociados. O, lo que es lo mismo, todos aquellos factores que podrían hacer tambalear la adquisición (algunos de estos puntos los enumeré en el artículo “El manual de arbitraje de Warren Buffett”)
Si la relación riesgo/beneficio es atractiva, invierten.
En este momento, entramos en otro universo. Ya no estamos hablando de una inversión en la compañía. El arbitrador apuesta exclusivamente por el éxito de la operación. Por esto, no le importa ni la evolución del negocio, ni cuáles son sus resultados. El arbitrador, y también la cotización, solo se inmutan cuando aparecen novedades relacionadas con la oferta de adquisición. Estas son las más importantes.
Arbitraje en acciones. Si la adquisición se hace por el intercambio de acciones, el arbitraje es más complejo. El arbitrador no solo comprará acciones de la empresa pretendida, sino también deberá vender en descubierto los títulos de la empresa compradora. Por esta razón, mi predilección siempre son las operaciones en efectivo.
Dentro del arbitraje en operaciones corporativas, con los años he observado que hay dos tipos de arbitradores. Sus estrategias se focalizan de forma distinta y tienen las siguientes características:
Bajo riesgo / Horizonte temporal corto / Baja rentabilidad. Apuestan por adquisiciones cerradas y sin ningún tipo de fleco. Les quedan pocos días para terminarse y el pretendiente pronto pagará su parte del trato. Por esta razón, la rentabilidad (el spread) es muy pequeño. Entre un 3% y un 6%. A cambio, se traduce en una rentabilidad anualizada mucho mayor. Como explica Mario Gabelli en la introducción del libro “Merger Masters”, aquí lo importante es la capacidad de el arbitrador para encadenar arbitrajes y ganarse el interés compuesto.
Alto riesgo / Horizonte temporal largo / Alta rentabilidad. Son arbitrajes complejos con muchos actores participando en la función. O a la adquisición le queda muchos meses por delante, o ni se sabe su fecha de caducidad. A cambio, el mercado compensará mejor esta incertidumbre con un spread mucho más ancho. Un ejemplo actual de ello es la oferta pendiente de Amazon por iRobot.
Teniendo en cuenta que la mayor parte de las adquisiciones terminan cerrándose, la duda no está en el éxito propio de cualquier operación. Sino en identificar aquellas operaciones que dan la mayor rentabilidad en función del tiempo pendiente.
Lo más importante es manejar el arte de calcular la rentabilidad esperada anualizada.
Aunque algunos “asesores de inversiones” sigan empecinados en que lo mejor es invertir en acciones a largo plazo y ya está, considero que los arbitrajes son un complemento perfecto para una cartera de inversiones. Hay grandes inversores que, o han empezado su carrera usando únicamente este tipo de estrategias (Mario Gabelli) o las han usado para el efectivo que les sobraba, en tiempos de incertidumbre (Benjamin Graham, Warren Buffett…).
¿Por qué no podemos seguirlos en su camino?
"Give a man a fish and you will feed him for a day. Teach a man to arbitrage and you will feed him forever", Warren Buffett
Espero que con esta explicación, haya conseguido abriros el gusanillo de la curiosidad sobre este tema. En The Money Glory seguiré dando la lata sobre aquellas adquisiciones en curso, y las que vendrán. Y estoy a vuestra disposición para resolveros cualquier duda.
Feliz miércoles y muy buena Semana Santa!
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