Análisis de Enhabit, spin-off de Encompass Health
Tras una larga lista de adquisiciones, el negocio de cuidados en hogares empezará a andar sola
Encompass Health propuso la separación de sus actividades sanitarias de tratamiento en hogares y en pacientes con enfermedades terminales, mediante un spin-off. La nueva compañía se llamará Enhabit y cotizará en bolsa con el ticker “EHAB”1. Su primer día de cotización será el 5 de julio.
A continuación están los detalles de la nueva compañía y un valoración de su negocio.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa y otros análisis. Si quieres acceder a los análisis de spin-offs, el tutorial para invertir en estas separaciones y al contenido de otras ideas de inversión, te animo a que te des de alta como usuario premium:
Modelo de negocio de la nueva Enhabit
El spin-off de Enhabit separará los servicios de atención médica de Encompass Health Corporation y las actividades en centros sanitarios, dedicados a pacientes con enfermedades terminales. La principal oferta de valor de estos negocios es la calidad del servicio y el poder ofrecerlo en los hogares de los propios pacientes.
Como en la mayoría de empresas que interactúan con el sector público, hay que distinguir entre dos perfiles:
El usuario. Es quién recibe el servicio, pero no paga directamente por ello.
El cliente. Es quién paga por el servicio. En este caso, son los fondos de los programas Medicare y Medicare Advantage dirigidos a cubrir los gastos de cada paciente. Además del sector público, Enhabit también ingresa de los seguros privados y las mutuas, pero en mayor proporción.
Enhabit Home Health & Hospice será la cuarta compañía de servicios de atención de médica de Estados Unidos. Se trata de un mercado muy fragmentado, dónde un 92% de las agencias de servicios registra menos de un 5 millón de dólares en ingresos. Los grandes cuatro players, con más de un millón de ventas, son Kindred Healthcare, Amedisys, LHC Group y Enhabit. Los ingresos de este grupo representan el 22% sobre el total del sector.
A continuación están los datos de las empresas cotizadas de este sector, en comparación con Enhabit:
Las cifras de Enhabit están en el rango bajo de su nicho de mercado. Sobre todo en términos de rendimientos de capital. Alejado de los líderes como Amedisys (y desconocemos las finanzas de Kindred, el primero del sector). En este mercado, uno de los motores del crecimiento es mediante la apropiación de una parte del pastel de otros operadores; mediante adquisiciones.
En cambio, es difícil comprar los catalizadores que enumera la compañía como motores de crecimiento en su presentación como spin-off2; como la pirámide demográfica y los aumentos de precios.
Es arriesgado confiar el aumento de ingresos solo al envejecimiento de la población, de un año para otro. Por esto, los players del sector apuestan por la consolidación mediante compras corporativas; para hacer frente a la competencia e incrementar volumen.
Análisis financiero de Enhabit
Análisis del historial de resultados
Según la presentación del spin-off, el volumen de facturación del negocio de Enhabit en 2021 fue de 1.106,6 millones de dólares. Más de un 80% de estos ingresos procedieron de las actividades del segmento Home Services. Los 209,3 millones de ventas restantes procedieron de sus centros hospitalarios.
En el período comprendido entre los ejercicios 2019 y 2021, la compañía aumentó un 1,34% sus ingresos. Siendo el 2020 un ejercicio de paréntesis. En detrimento de esta evolución, el resultado de explotación habría registrado un aumento significativo, de 61,2 a 142,9 millones de dólares (+67%). Y los beneficios de 24 a 111,1 millones (+181%).
A priori podemos comprar la historia que nos cuentan desde la compañía. Esta afirma que el grupo invierte intensivamente en tecnología, con el objetivo de mejorar la eficiencia de los procesos. Esto tendría su efecto en la reducción de los costes administrativos (SGA) de un 42,65% a un 37,31% sobre ingresos. Motivo principal por el aumento de los beneficios.
Se trata del flanco dónde Enhabit tiene cierto control. Dado que no puede escalar los costes directos de los servicios que ofrece, correspondientes a: sueldos de profesionales sanitarios (enfermeros/as, médicos/as, fisioterapeutas…), alquiler de inmuebles y servicios de otros agentes. Estos siempre estuvieron por encima de un 50% de la facturación.
Análisis de los flujos de efectivo y adquisiciones
En sus presentaciones, Encompass señala que el “Adjusted Free Cash Flow” correspondiente a Enhabit en 2021 fue de 130,3 millones de dólares.3 Un 90% del resultado de explotación, descontados los intereses. Para llegar a este importe, al flujo de caja operativo le restó el capex de mantenimiento. A lo largo de los últimos tres años, estas inversiones dedicadas a compras de propiedades y la adquisición de intangibles, fueron de entre 3 y 8,5 millones de dólares.
Lo que omite la compañía, son los pagos de efectivo que han servido para adquirir participaciones, negocios y activos de otras empresas del sector servicios. El llamado capex de inversión. En los últimos tres años estas adquisiciones sumaron 350 millones de dólares. Por encima del beneficio de explotación acumulado de 306 millones de dólares.
Las adquisiciones de Enhabit sirvieron para incrementar la huella geográfica. En 2021, 99 millones de dólares estuvieron dirigidos a la compra de activos de Frontier en los estados de Alaska, Colorado, Montana, Washington y Wyoming. En 2019, la compañía compró los activos de Alacare en Alabama, que comprendían 23 localizaciones «Home Health» y 23 centros para pacientes terminales. La compañía pagó 217,8 millones de dólares por ellos. De estos, 163,9 millones de dólares se registraron como fondo de comercio.
Justamente, debido a estas adquisiciones dónde la mayoría de activos son intangibles, Enhabit ha incrementado progresivamente su fondo de comercio. En 2021 equivalía a 1.189 millones de dólares, un 69% de los activos de la compañía. El peso en relación con el patrimonio es tan grande, que el valor contable tangible del nuevo spin-off será negativo.
Adquisiciones y más adquisiciones, ¿Es Enhabit una roll-up story?
Una compañía vive una roll-up story cuando mediante una sucesión de adquisiciones, consigue un crecimiento extraordinario. El segmento de Encompass correspondiente a Enhabit dedicó 350 millones de dólares en efectivo, a comprar empresas entre 2019 y 2021.
Como consecuencia de este comportamiento, los ingresos se mantuvieron, pero el margen de explotación y el beneficio neto, registró un crecimiento extraordinario. Por otro lado, en balance acumuló activos intangibles, y la flujos de efectivo fueron negativos, una vez se descontaron el importe de las adquisiciones.
Podemos considerar que Enhabit está viviendo una roll-up story. Una historia de estas características se puede dividir en distintas fases:
Las primeras operaciones corporativas. Una compañía busca el crecimiento no orgánico, mediante la compra de una compañía más pequeña. Es la primera experiencia del grupo en el campo de las M&A. En las cuentas financiares es fácil distinguir el efecto que provoca esta operación corporativa en los resultados.
Empiezan las compras sucesivas. En cuestión de un año la empresa anuncia dos o más adquisiciones. Aún no se ha cerrado un trato, que ya empieza el siguiente. Respecto la contabilidad, se complican las cifras. Y, empiezan las diferencias significativas entre los flujos de efectivo y los resultados contables.
Bonus track. Además de ejecutar adquisiciones, una tras otra, se añaden operaciones fuera del circulo de competencia de la compañía. Este comportamiento se acentúa cuando aumenta la confianza de los directores. Ya estamos lejos la primera fase, cuando ejecutar una primera M&A era similar al perder la virginidad.
Revisión y adelgazamiento de la compañía. Tras años de aumentar el volumen, hay necesidad de revisar con lupa el historial de adquisiciones. Los motivos de esto pueden ser diversos: contracción del sector, incremento de los tipos de interés… En contabilidad se imputan pérdidas por deterioros y la cotización de la compañía se ve afectada.
Según esta clasificación, Enhabit habría estado pasando por la «Fase 2» a lo largo de los últimos tres años. Las cifras en términos de pérdidas y ganancias son buenos, pero hay otros ratios que nos alertan de la situación. Uno de ellos es la proporción de fondo de comercio en relación con los activos. Otro la rentabilidad del capital invertido, equivalente a un 6%. Todo ello son banderas rojas que debemos tener en cuenta, para la evolución de la compañía después del spin-off.
Valoración de Enhabit
En el Formulario 10 de Enhabit se exponen los distintos cambios que se aplicarán en el proceso de spin-off, que afectarán a la estructura de la cuenta de pérdidas y ganancias y al balance. Entre los más importantes está la emisión de la deuda, que servirá para pagar a la «empresa madre». A continuación está una relación de los principales cambios:
Acciones emitidas. Se distribuirán 50 millones de acciones (según última presentación)
Nueva deuda. Emisión de deuda por valor de 570 millones de dólares (566,5 millones en el balance proforma)
Pago de intereses. 18,5 millones de dólares. Equivalente a un 3% sobre la deuda existente
Gastos administrativos. Aumento de 29,27 millones de dólares. Un 7% más que en 2021
Impuestos. Tasa efectiva de un 26% sobre el EBT
En términos de deuda, la compañía sumaba 620,80 millones de dólares de deuda (deuda financiera + leasings), equivalente a 599,6 millones de dólares de deuda neta. Un 73% de los recursos propios. Aunque debemos tener en cuenta, y esto es importante, los recursos propios tangibles, una vez descontado el fondo de comercio, es negativo!
En términos de pérdidas y ganancias, según los cálculos proforma de la compañía, en 2021 habría ganado 73 millones de dólares. Tomando este dato de referencia, podemos obtener un precio aproximado. A partir de un PER conservador de 15 veces, la capitalización de la compañía estaría en 1.095 millones de dólares.
Si en lugar de esto, consideramos el Enterprise Value x EBIT (17,14x) más bajo del sector, obtendríamos un Enterprise Value de 2.449 millones de dólares, de dónde debemos descontar 600 millones de deuda neta. Esto nos deja un valor en bolsa de Enhabit de 1.849 millones de dólares.
Dividido por el número de acciones estimado de 50 millones de títulos, el rango objetivo sería muy amplio. Entre 21,9 y 36,98 dólares por acción. Dadas las características del negocio y su evolución, sobre todo la sucesión de adquisiciones y la estructura del capital, deberíamos ser cautelosos y tomar el precio de referencia más barato.
Una última nota de Jana Partners
En diciembre de 2021 Jana Partners se opuso a las maniobras de Encompass para separar sus servicios de atención médica4. El fondo consideraba que lo mejor era una venta. O, incluso, buscar otro grupo sanitario con quién fusionar este segmento.
Según una nota de prensa publicada en el Nasdaq, Jana Partners consideraba que el spin-off de Enhabit dejaba en una posición muy débil a la nueva compañía. En solitario, debía afrontar distintos retos del sector sanitario. Como la evolución del programa Medicare o el déficit de enfermeras y enfermeros. Por esta razón, era mejor buscar un socio más fuerte, para crear una alianza.
Jana Partners es un fondo activista, que habitualmente busca el consenso con la dirección de las compañías para transformarlas. Y, a la vez, impulsar el precio de la acción. En 2021 sumaba un 2% del capital de Encompass.
Disclaimer: No tengo ninguna posición de mi cartera de inversiones en las empresas comentadas en el correspondiente informe
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Formulario 10/12B del spin-off de Enhabit, publicado el 24 de mayo de 2022
Presentación de Encompass en la Barclays Health Conference, 16 de marzo de 2022
“Activist Jana Partners pushes Encompass Health on potential merger”, 28 de diciembre de 2022