Análisis de Zimvie (ZIMV), un spin-off para ponerse corto
Análisis de Zimvie (ZIMV), un spin-off para ponerse corto
Zimmer Biomet separó el negocio de implantes dentales y prótesis de columna para mejorar su estructura
No todos los spin-offs se convierten en un éxito. La literatura relacionada con “situaciones especiales” da una visión sesgada de este tipo de operaciones, pues nos cuenta todo lo que va bien. Pero en el mercado están aquellas separaciones que se convierten en un éxito y, también, aquellas que fallan y pierden valor a medida que pasa el tiempo.
Por esto hoy quiero dedicar este análisis a Zimvie ZIMV 0.00%↑. Un spin-off de Zimmer Biomet ZBH 0.00%↑, ejecutado a principios de 2022. Después de seguir su estreno en bolsa y su evolución, considero interesante publicar mi opinión contraria. Aunque no voy a abrir posiciones cortas, esta compañía sería una seria candidata para mi cartera bajista.
Lo cuento en detalle a continuación.
Espero que te guste este artículo, pero antes de continuar quiero comentarte una cosita. The Money Glory es un medio dedicado a las situaciones especiales de la bolsa (spin-offs, arbitrajes…). Si quieres recibir información en profundidad sobre estos temas, te animo a que te suscribas:
Principales razones para invertir contra Zimvie
Las acciones de Zimvie se incorporaron el 1 de marzo de 2022 en bolsa. Con esta operación, la compañía se quedó las actividades de fabricación, distribución y venta de implantes dentales y prótesis de columna vertebral, antes pertenecientes a Zimmer Biomet.
En 2021 estos negocios facturaron un millón de dólares y cerraron el ejercicio con pérdidas (-3,65 dólares/acción). Actualmente, la cotización de Zimvie es de entre 14 y 15 dólares y cuenta con una capitalización de alrededor 400 millones de dólares
Las principales razones por las que considero que Zimvie está sobrevalorada, y es candidata a una posición en descubierto, son las siguientes:
Características de la separación
Debilidades de su modelo de negocio
Estructura financiera
A lo largo de 2022, en bolsa se han llevado a cabo distintos spin-offs que he observado con pesimismo. Algunos cuentan con un fantástico modelo, pero el precio no parecía interesante. En otras situaciones, el modelo de la nueva compañía era horroroso, pero la negociación de sus acciones era volátil y un venta en descubierto abría requerido asumir un alto riesgo.
Zimvie es de las pocas separaciones que la combinación precio y modelo no me parece correcto. Y, además, ofrece las garantías suficientes para operar con ella a la baja.
Características del spin-off de Zimvie
Zimmer Biomet creó Zimvie con el objetivo de separar los segmentos de diseño, producción y comercialización, de implantes dentales y prótesis de columna vertebral. Estas actividades se remontaban a una serie de adquisiciones que habían hecho por su cuenta Zimmer, Inc. y Biomet, Inc., antes de su fusión en 2015.
Antes del spin-off de Zimvie, Zimmer Biomet ya había revisado a la baja las cuentas de estas dos actividades. Las ventas de implantes dentales y prótesis de columna habían descendido en los últimos años. Por esta razón, la compañía amortizó los intangibles y el fondo de comercio de estos segmentos. Entre 2018 y 2020 reconoció pérdidas por un total de 553,70 millones de dólares, para sus segmentos de prótesis e implantes.
El motivo fueron las discrepancias entre las estimaciones asociadas a estas actividades y los ingresos reales. Según el Formulario 10/12B del spin-off, durante el período de pre-pandemia (2018-2019) sus ventas cayeron y los resultados de explotación proforma fueron negativos.
Según estas cifras, el spin-off de Zimvie se llevaba dos segmentos con problemas. O menos competitivos que el resto del catálogo de Zimmer Biomet. Pero, no solo los resultados mostraban irregularidades. La composición de la compañía también presentaba dudas.
La venta de implantes dentales y de prótesis de columna son dos segmentos que no tienen nada en común, a parte de estas clasificados en el mismo sector sanitario. No hay sinergias entre ellas. Cada una tiene sus departamentos de I+D, sus centros de producción, sus canales de distribución y sus comerciales. Los clientes son distintos. Y, como veremos más adelante, su estructura de costes también es diferente.
Esto nos lleva a pensar que los motivos detrás del spin-off no estaban en sacar brillo a estos negocios. Sino en agrupar y desechar aquellas actividades de Zimmer Biomet que daban un menor rendimiento, en comparación con el resto de catálogo de prótesis.
Un detalle cualitativo que me llamó la atención, fueron las declaraciones de Bryan Hanson, CEO de Zimmer Biomet, cuando realizaron la separación:
“The spinoff of ZimVie marks a major milestone in the active portfolio management of Zimmer Biomet as we continue to strengthen our position as a global leader in the medtech space,”1
Según esto, la separación tenía como objetivo fortalecer el catálogo de Zimmer Biomet. En lugar de separar Zimvie para liberar el valor escondido de sus activos. Algo que se acostumbra a mencionar, cuando se realiza una separación de este tipo.
Debilidades del modelo de negocio de Zimvie
Zimvie vende sus productos a través de intermediarios. En 2021, los ingresos generados a partir de terceras partes fue de 1.008,8 millones de dólares. El reparto de estas ventas fue del siguiente modo:
Implantes dentales: 468,50 millones de dólares (46,44%)
Prótesis de columna vertebral: 540,30 millones de dólares (53,56%)
Además, Zimvie también ingresó de 5,8 millones de dólares a través de otros canales. Este ejercicio, así como los anteriores, estos segmentos tuvieron un resultado de explotación negativo.
Uno de los principales motivos de estas pérdidas fue el impacto del coste de los gastos fijos, clasificados como SGA (Selling, General and Administrative Expenses). En 2021 aumentaron hasta los 554 millones de dólares, un 54,64% de las ventas Este era el punto de partida de Zimvie, cuando se incorporó en bolsa.
Desde entonces, las ventas de prótesis de columna se han mantenido por debajo del mismo período de hace un año. Mientras que los ingresos de los implantes dentales siguen estables. Según los estados financieros, el resultado de explotación de ambas actividades es positivo. Pero, una vez se descuentan los gastos de la estructura empresarial (SGA), cierran con pérdidas.
Característica de los segmentos de la compañía
Los clientes de Zimvie están formados por el sector público y distintas empresas privadas. El usuario de sus productos es el paciente, pero el responsable de elegirlo es el profesional médico (cirujano, dentista…).
Pero, ¿Quién paga todo esto? Depende de cada situación. Puede ser:
El sector público de Estados Unidos. A través de programas sanitarios como el Medicare, el Medicaid…
Otros organismos públicos, en España el Tesoro de la Seguridad Social
Empresas privadas (Mutuas, compañías de seguros…)
Según explica la compañía en distintas presentaciones de resultados2, a lo largo de los últimos años estos actores han ajustado presupuestos. Y están pidiendo a los proveedores precios más baratos por sus productos. Debido a su posición de fuerza (casi monopsonio, dónde un consumidor se enfrenta a muchos proveedores) tienen la capacidad de rebajar importes.
De los dos segmentos, las actividades de columna vertebral están sufriendo más. Muchos de los materiales de producción se compran afuera. En cambio, el proceso de producción de los implantes dentales se hace in house y hay un mayor control de los costes.
Como vemos en las siguientes tablas, en el mercado dental las compañías similares a Zimvie (por facturación) tienen menores costes fijos sobre ventas, márgenes de explotación positivos y son, en general, más competitivas. En cambio, en el sector spine las pequeñas cotizadas están sufriendo, con márgenes más ajustados:
Zimvie es el quinto player en el sector de implantes dentales y el sexto en la categoría de prótesis de columna. Otras compañías como Stryker Communications SYK 0.00%↑ tienen mayor musculo financiero, para hacer frente a las debilidades financieras del negocio de columna. Manteniendo este tipo de productos dentro de un largo catálogo. Como ya hacía Zimmer Biomet, antes del spin-off.
Ajustes y cambios después del spin-off
En la presentación de febrero de Zimvie3, la dirección informó de algunos cambios realizados ya en 2021. El objetivo había sido optimizar el portfolio de productos y disminuir la estructura de costes fijos. Pero las reformas no se quedaron aquí. En junio de 2022 le sucedió otro programa de ajustes. Todo ello tuvo un impacto inmediato en el volumen de ventas de la compañía.
Esto me pareció una bandera roja. Estas decisiones conducían a la contracción de Zimvie. Pero, además, me resultaba extraño que se llevaran a cabo más reformas, apenas tres meses después de su estreno en bolsa.
¿Qué será lo siguiente?¿Una nueva emisión de acciones?
No hay muchos más cambios posibles, para competir en sus dos mercados. Incrementar la eficiencia y ser más competitivo. El mayor problema es que el modelo de uno canibaliza el otro. Si Zimvie sigue desmontando y reduciendo su catálogo, se quedará sin nada por ofrecer.
Situación de su deuda
En el momento de escribir este análisis, Zimvie es una smallcap valorada en 390 millones de dólares. En los últimos trimestres, sus ventas han disminuido como consecuencia del programa de ajustes. Pero hay otra piedra en el zapato de la compañía: su deuda financiera.
Zimmer Biomet aprovechó la separación de sus peores segmentos, para además cargar de nueva deuda a la pequeña compañía y cobrarse dividendos. Zimvie tuvo que endeudarse más de 500 millones de dólares y usar este importe para pagar devolverlo a la empresa madre.
A 30 de junio de 2022 los pasivos financieros de la compañía (préstamos, junto con leasings) sumaban 739 millones de dólares. Descontando el cash del balance, la deuda neta de la compañía era de 608 millones, un 80% de los recursos propios. Teniendo en cuenta que los intangibles suman 945 millones, estamos frente una compañía con un patrimonio tangible negativo y un gran volumen de deuda.
Por otro lado, el último trimestre Zimvie pagó 4,89 millones de dólares en concepto de intereses. El primer período completo que pagó el coste de su deuda. Esto equivale a 19,56 millones de dólares de dólares anuales. Sin resultados positivos, esto incrementa las incertidumbres sobre el futuro del modelo de la compañía.
Una breve conclusión
Zimvie fue una de los primeros análisis de spin-offs de este año. Antes de ello, no conocía Zimmer Biomet, ni tampoco estaba demasiado familiarizado con el negocio de las prótesis. Aunque, desde el punto de vista corporativo, era fácil identificar detalles incomodos. Cómo la extraña composición de la nueva compañía o las pocas alabanzas que le dedicaban sus antiguos directivos.
Por esto, dejé la idea de invertir en este spin-off en un “pass”. No invertiría en ella, pero seguiría observando lo que sucedía con su evolución. Desde entonces, revisé dos veces más a Zimvie.
La segunda fue en su presentación de resultados del primer trimestre de 2022. Entonces, la empresa afrontaba sus primeros problemas en solitario. Se confirmaban mis temores sobre el mal negocio que se había montado. Pero en las cuentas aún faltaban detalles que reflejasen la realidad del negocio, como la incorporación de la deuda.
Para realizar este informe, analicé por tercera vez a Zimvie, cuando ya tuve a mi alcance los resultados del segundo trimestre. Y el management ya nos había dado algunas pistas sobre cuál era su modus operandi. Como la puesta en marcha de un plan de ajustes, en junio de 2022.
Tras esta última revisión, mi opinión sobre este spin-off derivó de un “pass” a un “short sell”.
La contracción del negocio, no le depara nada bueno a Zimvie. Y, mucho menos, teniendo en cuenta la carga financiera que le impuso Zimmer Biomet, cuando salió a bolsa. Para hacer frente a esta, debería tener un modelo saneado y que cubriera todos los gastos, antes de llegar al apartado financiero de la cuenta de resultados.
En cambio, tiene dos negocios (probablemente, los más pequeños de la bolsa) que cuestan demasiado de mantener. Sobre todo en un escenario de incertidumbre, dónde los principales clientes presionan para conseguir mejores precios. Quizás a Zimmer Biomet le vaya fantásticamente bien a partir de ahora, sin sus “peores segmentos”. Pero, el futuro de Zimvie lo veo un poco oscuro.
“Right actions in the future are the best apologies for bad actions in the past”
Tryon Edwards