Starboard Value cambia la imagen de Tessera Technologies

Después de filtrar las empresas que cotizan en la bolsa de Estados Unidos, a través de la conocida fórmula mágica explicada por Joel Greenblatt, la empresa que me atrajo más la atención a principios de septiembre fue Tessera Technologies.

Del conjunto de empresas que componen el índice Standard & Poor's 600, esta compañía reunía los requisitos de la fórmula: un ROA atractivo, alrededor de un 25%, y una rentabilidad por acción de un 11,88%. No se trataba de los títulos más baratos de la selección, pero si demostraba tener un equilibro entre ambas magnitudes.

Con estos datos, la pregunta aparecía fácilmente: ¿Por qué los inversores no se han dado cuenta de las cualidades de un negocio que ofrece una rentabilidad tan buena por sus activos?

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Como ya he comentado en otras ocasiones, no me interesa perder el tiempo estudiando negocios que me aburren, como por ejemplos los grupos industriales. El negocio de Tessera, en cambio, dispone de un componente tecnológico que me gusta lo suficiente como para continuar investigando todos los rincones posibles. Quien sabe si será la inversión extraordinaria que estoy buscando.

El modelo de negocio de Tessera

Tessera Technologies es un productor e intermediario de conocimiento. La nomenclatura exacta para este tipo de empresas es el de licenciataria de propiedad intelectual. Tessera cede a fabricantes de telefonía móvil, ordenadores, etc. su cartera de patentes y su facturación es a través del cobro de royalties. El core business del grupo se encuentra en la cesión de licencias para el uso de la tecnología de los circuitos integrados chip-scale package.

Una vez hechas las presentaciones, es la hora de estudiar la contabilidad del grupo.

En los resultados que presentó la empresa en el segundo semestre, la empresa publicaba un importe de efectivo de caja relativamente grandes, por sus dimensiones y capitalización. En junio de 2015 disponía de 431 millones de dólares en cuentas corrientes e inversiones a corto plazo: efectivo de 8,11 dólares por acción. Mientras que, en cambio, cerró el semestre sin deudas con entidades de crédito!

Una vez descontado el efectivo, el precio de la compañía (el enterprise value) se reduce hasta los 26 dólares, aproximadamente, si tenemos en cuenta que el precio de mercado de las últimas semanas ha cotizada alrededor de los 34 dólares, se trata de una ganga.

Respecto los resultados, Tessera no lo ha hecho nada mal en los últimos años. En el ejercicio 2014 la empresa registró un incremento de su facturación de un 65,16%, procedente del ingreso de royalties. El problema es que de este aumento un 34,65% correspondía a un ingreso procedente de la firma PTI, de 63,2 millones de dólares, impuesto por un acuerdo judicial después que esta compañía incumpliera el contrato de propiedad intelectual con Tessera, el año 2012.

Además de las cifras económicas, otro punto que llama la atención es el proceso de reestructuración de los últimos años. Entre el 2013 y el 2014 Tessera vendió todos los activos relacionados con el segmento clasificado como Micro-Optics y, por otro lado, también detuvo todas las operaciones de cámaras integradas en teléfonos móviles, localizadas en China y en los Estados Unidos. Esta reforma ha conducido a agrupar las actividades de Tessera en un solo segmento basado en el core business, con diferentes productos que sirven a clientes como Powertech, Samsung o Sony.

Este cambio no ha sido fruto de la casualidad, ni de las decisiones de los ejecutivos que entonces gestionaban la empresa. Al contrario, estos cambios radicales, que aún se están consolidando, son culpa de un antiguo conocido: el hedge fund Starboard Value.

Volvemos a encontrarnos con Starboard Value

Para los que no tengan el placer de haber oído hablar de Starboard Value, solo puedo indica que se trata de un hedge fund gestionado por Jeffrey Smith que practica el activismo para obtener rendimientos de sus inversiones.

Este estilo, o categoría, de inversión implica detectar empresas con un buen negocio, que por varios motivos no se traduce con beneficios. A veces es la distribución de los costes, en otras ocasiones la compañía tiene demasiados frentes abiertos, a veces es el equipo directivo que no está a la altura de las circunstancias, etc. lo que provoca que un buen modelo no se convierta en una buena inversión.

La cuestión es que las instituciones como Starboard Value acumulan una participación considerable del capital de una empresa para entrar en su consejo de administración y cambiar este tipo de situaciones. Una decisión que no acostumbra a gustar a los ejecutivos de las empresas afectadas, sobre todo porque peligra su lugar de trabajo, pero que en cambio puede beneficiar a los accionistas.

Starboard Value se cuelga la medalla de haber modificado el consejo de administración de más de 35 empresas, en los últimos 10 años, para beneficiarse del aumento del valor de sus acciones. No en vano he escrito "Volvemos a vernos", pues en los últimos años este fondo lo hemos encontrado en otras organizaciones, como Darden Restaurants o Yahoo!

El año 2013 el objetivo de sus protestas era, ni más ni menos, que Tesssera y su funcionamiento. Starboard Value no se cortó y presentó un análisis exhaustivo que criticaba varias cuestiones del negocio de la tecnológica y pedía un cambio (Real Change Is Necessary Now, decían en la presentación).

La tesis principal del documento de Starboard Value era que la directiva había diversificado el negocio en actividades que no sabía como obtener un rendimiento, como las inversiones en tecnología relacionada con óptica. Y, en cambio, había descuidado sus activos históricos: los circuitos integrados, los más valiosos.

Starboard usó empresas comparables como Acacia, InterDigital o RPX Corp para demostrar como Tessera había perdido el hilo. Entre el año 2009 y 2012 la disminución de sus ingresos estuvo precedida de un aumento de los costes, y se tradujo en un free cash flow negativo. Mientras, el conjunto de la industria estaba experimentando un buen ritmo de crecimiento.

Como es habitual, la propuesta de reforma del hedge fund pasó por introducir seis ejecutivos, en el consejo de administración, para ejecutar las reformas que consideraban correctas. Todas ellas eran personas familiarizadas con la gestión de royalties o temas judiciales relacionados con la propiedad intelectual.

Esta batalla se libró en 2013 y, según las notas de prensa, Starboard consiguió su primer propósito. La cuestión ahora es descubrir si el escenario de beneficios que esperaba el hedge fund se ha hecho realidad y aún hay recorrido para la tecnológica. De momento, desde el año 2013, la cotización de sus acciones se han revalorizado un 85%.