¿Oportunidad de inversión en la reestructuración de Abengoa?

Abengoa cerró el primer trimestre del 2017 con un beneficio neto de 5,6 millones de euros. Cómo se esperaba, 5,8 millones de euros tuvieron su origen en un ingreso no recurrente, correspondiente a la reestructuración de su antigua deuda. Mientras que los pillados en la bolsa por el desastre celebraron la noticia, los demás derrotistas señalaron que no era motivo de satisfacción.

Una situación de distressed investing como la de Abengoa se puede observar desde el punto de vista de un capital riesgo. En esta, el análisis convencional por PERs y ratios, no funciona. Sino que los inversores especializados valoran dos puntos que se complementan entre ellos: Sí existe la capacidad necesaria para reflotar la empresa con buenas condiciones, y sí el modelo de negocio es sostenible a largo plazo.

Por supuesto, el beneficio potencial de la inversión debe cubrir el elevado riesgo que esconde una empresa con sus circunstancias.

¿DÓNDE SE ENCUENTRA ABENGOA ACTUALMENTE?

Después de elevar el apalancamiento financiero hasta un límite insostenible, Abengoa pasó por un proceso de reestructuración voluntaria clásica. El objetivo de su directiva fue reducir una deuda corporativa de más de 7.000 millones de euros, a través de la inyección de nuevos recursos financieros. Para conseguir-lo, los antiguos acreedores, la mayoría entidades financieras, se les propuso la conversión de sus bonos y obligaciones en acciones.

Más de un 70% de la deuda acumulada por la compañía se convirtió en el nuevo capital social.

Por otro lado, se abrió la puerta a nuevos accionistas. Según los datos de la compañía, hedge funds como Baupost Group de Seth Klarman o Oaktree Capital de Howard Marks adquirieron el status de nuevos propietarios. A cambio, los antiguos accionistas cedieron su lugar. Estos pasaron a ostentar un 100% del capital de Abengoa a solo un 5%, por culpa de la capitalización de la deuda.

Como cuenta Joel Greenblatt en el libro “You Can Be Stock Market Genius”, este tipo de situaciones reparten las cartas a los jugados equivocados.

Las entidades financieras pasaron a jugar en un terreno que no era el suyo. CaixaBank, Banc Sabadell, Santander, Popular, Crédit Agricole... se cambiaron de prestadores a inversores. Esto conllevó la venta masiva de acciones, interpretado por la prensa como una falta de interés por el proyecto de renovables. Y, a la vez, hubo una presión descomunal en el precio de la cotización de las dos acciones de Abengoa, la A y la B.

Desde otro punto de vista, el canje de obligaciones por acciones permitió al conjunto de acreedores - sobre todo bancos - asegurar el retorno de una parte del nominal de sus préstamos. Además, a través de las acciones, obtuvieron liquidez inmediata. Aunque esto perjudicara directamente al resto de inversores, a corto plazo.

Esto explicaría el hundimiento de la capitalización de Abengoa y la salida masiva de antiguos prestadores.

LOS RIESGOS DE INVERTIR EN ABENGOA

Me arriesgué a preguntar en Twitter por los "pros y contras" de una inversión en Abengoa, en su situación actual. Como respuesta, en un ataque deliberado, un usuario me indicó que los inversores no estudian los “pros y contras” sino los riesgos y beneficios. Y, para finalizar su respuesta, me indicó que el riesgo era "tan alto" que no valía la pena.

"Un riesgo tan alto" no es una respuesta.

Cómo explica Martin Whitman en el libro "Distressed Investing", el concepto de “riesgo” es uno de los más mal interpretados en el sector de las finanzas y, en concreto, en la gestión de inversiones. No se trata de un concepto único y general para todo el proceso de inversión. En "Risk Revisited", de Howard Marks, se identifica más de 16 tipos distintos de riesgos.

Siguiendo los consejos de este inversor, en una situación como en la de Abengoa, no se trata de conocer los peligros para predecir el futuro, sino para estudiar todas las posibilidades. Aunque no sucedan.

• Riesgo de cumplimiento del plan de viabilidad

La reestructuración financiera de la empresa de renovables pasó por la aprobación de un plan de viabilidad. La última actualización fue con fecha 16 de agosto del 2016. Además de la entrada de dinero fresco, este plan también contempla la transformación de la compañía. Convertir una "Vieja Abengoa" en una "Nueva Abengoa".

Para hacerlo posible, se ha puesto en marcha la reducción del perímetro de empresas independientes y la reducción de costes generales del grupo. Además de la venta inmediata de activos, como el proyecto de cogeneración de energía A3T de México valorado entre 700 y 900 millones de euros o la participación de un 41,47% de la sociedad cotizada Atlantica Yield.

Según la siguiente tabla del plan de viabilidad, el negocio de Abengoa obtendría una caja neta positiva a partir del año 2018:

Este plan es la pauta a seguir. Cada objetivo está comprometido con el nuevos prestadores y cualquier venta es un paso más hacia la recuperación. Lo contrario - la dilatación de algún plazo o el silencio corporativo - se interpretará como la incapacidad de Abengoa para llevar el plan de viabilidad en la práctica.

Como también explique con la situación de Chico's Fas, los analistas debemos estudiar si las noticias y los resultados ligan con las promesas hechas inicialmente.

RIESGO OPERATIVO Y RIESGO DE LAS INVERSIONES

Además del plan de viabilidad, el negocio de la compañía debe funcionar. Lo que comentaba inicialmente los dos factores que evalúan los capital riesgo: situación financiera y modelo de negocio. Se valorará que la segunda parte también funcione.

Esto no se aleja de los principios fundamentales que explicaba el padre del value investing Ben Graham en "Security Analysis".

Una situación de distressed investing nos ofrece una oportunidad de oro para invertir en el valor de una empresa. En esta, los cheerleaders habituales han huido corriendo; ni analistas convencionales, ni prensa, ni fondos de inversión, ni entidades financieras, quieren saber nada. Si la empresa ha pinchado, ¿porque debería resucitar?

Ahora se decantan por otras novedades, como la oferta pública de venta de Snapchat, por ejemplo.

Desde un punto de vista general, no fue el sector, ni la contracción de la demanda, sino el apalancamiento financiero lo que condujo Abengoa hacia el desastre. Lo mismo ocurrió con SunEdison. La carrera de inversiones para acumular cartera acabó con los fondos de las compañías.

Estas empresas han agotado fuerzas, pero todavía quedan lejos de estar acabadas como una empresa sin ingresos o pérdidas (de nuevo, como Twitter o SnapChat, por ejemplo ...). Ahora, estas renovables en standby deben cumplir con los deberes de su recuperación personal y, sobre todo, con su plan de viabilidad. Por otra parte, las nuevas inversiones en proyectos solares deben ser menos temerarios. Por esto, las seguiremos observando.