Big 5 Sporting Goods, ¿un valor escondido dónde invertir?

Este artículo es el resultado después de muchos intentos de escribir un análisis sobre Big 5 Sporting Goods. La intención era publicar un texto que me permitiera el acceso al Value Investor's Club, reto que asumí hace años. Tratándose de una inversión personal, es la ocasión en la que he recogido más información. Pero, aún así, se está convirtiendo en una quimera explicar una idea sólo con números y según las reglas que imponen.

De momento dejo aquí esta idea. Si una vez terminado el texto decido lanzarme a transformarlo en "un análisis serio", ya es cosa mía.

El nombre de Big 5 Sporting Goods aparece como el resultado de distintas quinielas. Si hace unos meses se encontraba en las listas de la compra de fondos de inversión, a principios de año también era la protagonista de filtros de búsqueda. Como en los screeners disponibles en la página web del Nasdaq.

El sector retail es el preferido cuando se trata de los valores que cumplen los criterios que Benjamin Graham explicaba en "El Inversor Inteligente". Según este, se trataría de empresas con un activo circulante, una vez descontado todo el pasivo, que superaría el precio de mercado. Son los famosos Valores Net-Net.

Bed Bath and Beyond, Fossil Group, Dick's Sporting Goods... todas estas empresas cumplen los requisitos, a simple vista, para ser valores Net-Net. O, lo que es lo mismo, empresas infravaloradas por los ojos del mercado. Pero el elemento que incrementa su valoración son los miles de dólares gastados en stocks. Ropa o accesorios. Las estanterías llenas incrementan significativamente su activo circulante (efectivo, clientes e inventarios) y es lo que las mueve al principio del "ranking de Graham".

De todo el mundo del retail destaca el nicho dedicado a los deportes. I de estas empresas, yo me quedé con Big 5 Sporting Goods.

¿POR QUÉ UNA TIENDA DE DEPORTES?

A simple vista las cifras de Big 5 Sporting Goods son buenas: las ventas han aumentado un promedio anual de un 2% durante los últimos cinco ejercicios. El beneficio promedio por acción de estos mismos años fue de 0,88 dólares. A un precio actual de 6 dólares por título, el P/E es de 7,5 veces. Si afinamos más los cálculos, podemos observar que esta capitalización es 1,32 veces el activo circulante menos el total de los pasivos. No es el ideal de Graham, pero si que estamos comprando una empresa relativamente barata.

Si es una ganga, por qué durante el año 2017 su cotización cayó más de un 50%? ¿Por qué hay más de un 50% de sus acciones vendidas en descubierto?

Durante los últimos 2 años una larga lista de empresas del merchandising de deportes se han declarado en suspensión de pagos, en liquidación o se han fusionado. Sports Authority, la cadena más grande de los Estados Unidos fue la principal víctima. De 496 tiendas la compañía cerró un total de 200, después de acumular una deuda de 1.000 millones de dólares. Finalmente, a través de un proceso de liquidación de sus establecimientos terminaron en manos de Dick's Sporting Goods.

Empresas más pequeñas bajaron la persiana: Bob's Stores y Sport Chalet del grupo Vestis Retail, City Sports, Total Hockey, Golfsmith...

Los motivos de este hundimiento pueden ser varios, pero hay un nombre que siempre se repite: Amazon. El gigante de Seattle es el temible adversario que representa la revolución del e-commerce. Aunque el enemigo tiene nombre propio, la nueva vía de distribución ha significado una gran barrera para los negocios que no se han puesto las pilas. Big 5 Sporting Goods, por ejemplo, no incorporó este segmento en su cuenta de resultados hasta el año 2014.

No sólo las empresas de e-commerce, que pueden ofrecer más de todo y por un coste menor, son la amenaza. Los fabricantes también lo son. Marcas como Nike o Under Armour venden directamente al cliente final. Un 35% de los ingresos de esta última fueron a través de este canal de distribución i apartan al minorista, antes su único aliado. Tanto puede ser a través de Internet como con tiendas propias, donde el cliente puede encontrar mucha más opciones de sus marcas preferidas.

Nosotros, los clientes, si queremos comprar unos zapatos deportivos tenemos varias opciones. Sea en Barcelona o en un pueblo del estado de California. Tenemos cadenas de deportes como Decathlon o Big 5 Sporting Goods, donde encontraremos marcas conocidas o su marca blanca. Si ninguno nos hace el peso, podemos ir directamente al fabricante, a través de su tienda o su portal online.

También podemos escoger a través de portales como Amazon o a Zalando. Y si ni así, como último recurso podemos terminar en un supermercado como el Carrefour -o el Walmart en Estados Unidos -, mientras hacemos la compra semanal, y además nos llevamos un par de calcetines.

Con este escenario, de nuevo aparece la pregunta, ¿por qué invertir en Big 5 Sporting Goods?

LAS OPCIONES DE BIG 5 SPORTING GOODS

Una de las lecciones aprendidas con los años es que no todas las empresas baratas deben ser buenas. Si alguien vende las acciones, es por alguna razón. Si, además, la apuesta es a la baja, las perspectivas para el modelo de negocio son fatídicas. Puede ser que el producto sea sustituido por otro, los consumidores abandonen el mercado, la empresa no funcione, o se encuentre solo en la parte baja de un ciclo.

A Big 5 Sporting Goods le ha acompañado el desgaste de un modelo: la venta del brick & mortar. O, lo que es lo mismo, las tiendas de toda la vida han ido cerrando. ¿Esto significa que desaparecerán las tiendas deportivas?

El sector del retail ha vivido distintas épocas de contracción y expansión. En períodos de crisis el sector vive fusiones, adquisiciones y liquidaciones. También compras apalancadas, conocidas como LBO. Sports Authority, por ejemplo, en el año 2006 fue adquirida por Leonard Green & Partners por un total de 1.400 millones de dólares. Estas operaciones implican la emisión de deuda - bonos de baja calidad - para soportar una proporción alta de la compra, a la vez que se reestructura la empresa para obtener algún valor de todas las partes posibles.

La misma sociedad de inversiones Leonard Green & Partners compró Big 5 Sporting Goodsa a la cadena Thrifty Drug Stores, a través de una LBO en 1992. Pero su fundador, Robert Miller, siempre mantuvo la gestión de la empresa. El año 1997, los Miller - padre e hijo - recuperaron la cadena, pagando 250 millones de dólares por el control mayoritario. Actualmente el hijo Steven Miller es el presidente de la empresa y su consejero delegado.

Bajo su tutela la empresa ha seguido un crecimiento conservador, si se compara con el volumen de ventas que mueve Dick's Sporting Goods o el número de tiendas que opera Hibbett Sports. En los últimos años Big 5 ha inaugurado un promedio de cinco establecimientos por año, concentrándose en el estado de California, dónde nació la compañía. Su volumen de ventas oscila alrededor de los 1.000 millones de dólares, aproximadamente 200 mil dólares mensuales por tienda.

Se trata de la empresa más pequeña cotizada del sector, con sólo 130 millones de dólares de capitalización y un área geográfica de ventas delimitada. Aunque Internet le abriera las fronteras físicas. Estos riesgos de su modelo de negocio se han traducido en un incremento de volatilidad de su cotización. Sobre todo cuando la meteorología ha modificado las estimaciones de ventas a la baja: Wall Street ha presionado el precio de la acción.

Amazon aprieta pero no ahoga y así lo demuestran los datos. Los consumidores tienen más canales de distribución pero no por esto dejan de buscar entre las estanterías de las tiendas. Estos establecimientos se diferencian por el trato directo, la especialización en algún tipo de producto y, en el caso de Big 5, también por sus descuentos. Mientras que hay compañías que han desaparecido, el ecosistema del retail se ha reorganizando para continuar vendiendo. El crecimiento anual de las empresas supervivientes ha aumentado un 6% anual.

Mañana martes, cuando Wall Street cierre, Big 5 Sporting Goods presentará los resultados anuales. La previsión - el "consenso" - es que cierre con una pérdida trimestral de 9 céntimos por acción, que supondrá un beneficio anual de 56 céntimos. Los peores de los últimos cinco años. Esto daría la razón a los bajistas. Si, en cambio, es trata de una situación afortunada, con la cantidad de acciones en descubierto podría provocarse un short squeeze.

Por mi parte, el calendario me ha presionado a terminar corriendo este escrito, pues un día más y será obsoleto. El tiempo dirá si tengo que modificar mi reflexión, o sólo debo añadir un pie de página al final de este "análisis".

*Actualización. El día 27 de febrero de 2018 Big 5 Sporting Goods presentó pérdidas por valor de 12,9 millones de dólares, 0,62 dólares por acción, correspondientes al cuarto trimestre de 2017. De esta cifra, una pérdida de 0,26 dólares por acción corresponden a un ajust contable de los créditos fiscales, debido al cambio del impuesto de sociedades en Estados Unidos. Del antiguo tipo impositivo del 35% al 21% actual.

La empresa cierra el ejercicio 2017 con un beneficio de 1,1 millones de dólares, 0,05 dólares por acción, el peor de los últimos años. En la bolsa, al tratarse de una situación ya anunciada por Big 5, su cotización no se hundió. Al contrario, desde la publicación de resultados que ha sumado más de un 10%.