Análisis de Fiesta Restaurant, ¿nos podíamos creer su crecimiento?

Después de unos días (semanas) de margen, respondo al misterio propuesto en el artículo "La famosa inversión en restaurantes de fast casual food". Los datos adjuntos correspondían a los resultados de Fiesta Restaurant Group, propietaria de las marcas Taco Cabana y Pollo Tropical. Restaurantes de “frijoles”, pollo y comida sureña en Texas y Florida. Igual que su nombre, su cotización en el año 2015 també invitaba a la fiesta. Pero algo se giró.

Compré las acciones de Fiesta Restaurant Group el 11 de junio de 2015 por 50,61 dólares. Las vendí el 23 de diciembre del mismo año por 34,38 dólares. Esto implicó una pérdida de un 31%, equivalente a un 58,03% anualizado. Una de mis peores inversiones!

Esta operación, una vez cerrada, pasó al olvido sin pena ni gloria. Hasta hace unas semanas, cuando hice un ejercicio de recuperación de todas las empresas de las que había comprado acciones y ya las había vendido. Había operaciones muy buenas, como la inversión en Yahoo! (un 171%) o de muy malas como Portugal Telecom (-45%). 

En este caso, Fiesta Restaurant no sólo fue una inversión desastrosa, sino que la hice después de analizarla!

Durante los últimos años las acciones de Fiesta han caído hasta los 16 dólares, aproximadamente un 70%. El mercado ajustó el precio de un negocio que, o no ha funcionado o estaba sobrevalorado. Y yo no lo supe anticipar. ¿Qué falló?

EL PRIMER ANÁLISIS DE FIESTA RESTAURANT

Fiesta Restaurant salió de Carrols Restaurant Group. Inicialmente, esta empresa fusionaba las marcas Pollo Tropical y Taco Cabana, junto con una larga lista de franquicias de Burger King. Una operación de spin-off separó las dos marcas de restaurantes en una sola compañía, mientras que Carrols se quedó íntegramente como operador de hamburgueserías.

La historia prometía. Como ya he contado en otras ocasiones, las cadenas de restaurantes tienen la ventaja de replicarse. Siempre y cuando consigan crear una marca de éxito. El potencial, sí la empresa sabe expandirse geográficamente y crear valor, es enorme.

En este sentido, Fiesta Restaurant es un bombón. O esto parecía. Había incrementado ventas año tras año, hasta conseguir 611,1 millones de dólares en el año 2014. La disminución de la deuda, que tanto había perjudicado los anteriores resultados del pago de sus intereses, ahora daba paso a 36,2 millones de dólares de beneficios, equivalente a 1,38 dólares por acción.

A simple vista, la cotización no era barata. El PER de la compañía era 36,8 veces. Y, si se estudiaban otros ratios – Free Cash Flow/EV o EBIT/EV – todos alertaban que la bolsa estaba pagando muy cara la propuesta de Fiesta Restaurants.

Lejos de dudar del mercado, yo aposté por su criterio.

Mientras que me salté la norma básica de buscar acciones a buen precio, al menos apostaba por una buena inversión. Valiera lo que valiera. Los rendimientos del capital invertido de la empresa (el ROIC) eran un 28,04%. I, además, tenía la seguridad que las ventas de las dos cadenas eran sostenidas en el tiempo. A través de lo que se conoce como ventas comparables o comparables sales.

Aquí se quedó mi análisis, olvidado en el tiempo. La recuperé hace unas semanas con el objetivo de buscar los errores. Y, con un poco de gracia, eran fáciles de encontrar.

EL ANÁLISIS 2.0 DE FIESTA RESTAURANT

La palabra inglesa misunderstading se aplica a la perfección a esta inversión. Como había hecho con Chipotle, McDonald’s o Burger King, de Fiesta també me esperaba una cadena que abriera más y más establecimientos. Continuamente. Tanto en Estados Unidos como alrededor del mundo, Taco Cabana y Pollo Tropical tenían un mercado nuevo para explorar.

Esto era lo que determinaban las explicaciones de los ejecutivos de la empresa. Pero los datos de 2014, sobre todo sus detalles, lo desmentían.

Fiesta Restaurant Group se concentra principalmente en dos áreas geográficas. En 2014, Pollo Tropical registraba en el estado de Florida hasta 107 restaurantes, de un total de 124 establecimientos. Texas, por otro lado, era el área de Taco Cabana con 162 restaurantes, de 167 locales abiertos.

Esta situación era temporal, pues según la misma empresa esto tenía que cambiar. La expansión era inminente en escenarios como el estado de Tennessee o Georgia.

La expansión reforzaría el incremento de los establecimientos en funcionamiento, que ya en aquellos momentos trabajaban muy bien. Así lo demostraban las comparable sales. Los locales abiertos de Pollo Tropical habían crecido un 6,87%, de media los últimos tres años. Taco Cabana lo había hecho en un 2,83%.

Si la cadena en marcha funcionaba, ¿qué había de puesta en marcha de los nuevos establecimientos? ¿Salía a cuenta? En esto consistía el análisis 2.0.

En el año 2014 Fiesta Restaurants gastó 57 millones de dólares en el desarrollo de nuevos restaurantes. Esto es lo que indicaba el estado de flujos de efectivo (cash flows), en la partida llamada New Restaurant Development, de las Capital Expenditures.

La facturación de todos los restaurantes aumentó unos 59,56 millones de dólares en 2014, respecto al año anterior. Por supuesto, no toda la nueva facturación correspondía de la puesta en marcha de nuevos Taco Cabana o Pollo Tropical. El aumento de los ingresos también provenía del aumento de los ingresos en los establecimientos ya en marcha.

¿Cuál era la naturaleza de las ventas de Fiesta Restaurant?

Aquí apliqué un pequeño truco para distinguir cuál eran las fuentes de los ingresos:

• A las ventas de 2013 (548.980 euros) le multipliqué el aumento de las ventas comparables (6,6% Pollo Tropical y un 3,3% Taco Cabana). El resultado: la primera cadena ganó 274,9 millones de dólares, la segunda 300,75 millones.

• La suma de los restaurantes de las dos cadenas en marcha en 2014 era de 575,61 millones de dólares anuales.

• La diferencia entre las ventas totales (608,54 millones) y los restaurantes en marcha (575,61 millones) eran las ventas proporcionadas por los nuevos restaurantes (32,93 millones de dólares).

Si la dirección de la empresa invirtió 57,1 millones de dólares en abrir nuevos restaurantes, las pérdidas en el primer año de funcionamiento durante 2014 fueron 24,16 millones de dólares. Esto no era una buena noticia. Podía ser un hecho puntual durante un mal año. Pero esto no era así: en los últimos tres ejercicios (2014/2013/2012) la empresa perdió en total 48,8 millones de dólares abriendo restaurantes nuevos.

En retrospectiva, llegué a dos conclusiones relacionadas entre ellas. En primer lugar, desde el inicio todos sabíamos que las acciones de Fiesta Restaurants eran caras. Aún así, sólo por la apuesta en su crecimiento podíamos justificar su precio. No eran caras, sino que podíamos decir que se esperaba mucho del negocio.

Por otro lado, podíamos intuir que la empresa no estaba ejecutando bien esta expansión. Perdía dinero. Y la historia nos ha dado la razón: el año 2016 la nueva dirección anunciaba el cierre de 10 Pollo Tropicals y la modificación de otros locales. Esto condujo a un gasto extraordinario de 25,6 millones de dólares y una disminución de un 56% del beneficio del ejercicio 2016. De 38,54 millones de dólares a los 16,71 millones.

La caída en picado de las acciones no fue gratuita. Fue la respuesta a una lista de malas decisiones que disminuyeron el valor de un modelo de negocio con un gran potencial. Esto me hizo dar cuenta que el fast casual food es atractivo y su comida exquisita. Pero la inversión en sectores de moda sigue teniendo los mismos peligros: las perspectivas siempre son superiores a los hechos reales. Y, en este caso, los datos ya lo anunciaban a gritos.