Análisis financiero de comScore y su modelo de estudios de audiencias

comScore es una smallcap que quiere rivalizar con Nielsen para estudiar la audiencia. Su historial financiero es nefasto, dónde se mezclan pérdidas y fraudes. Pero durante los últimos meses, esta imagen se ha difuminado. Hay una nueva versión de comScore: con nuevos contratos y tecnología avalada por diferentes organismos oficiales. Y, sobre todo, cuenta con un balance saneado gracias a la inversión de diferentes empresas asociadas con John Malone.

¿Todos estos cambios son suficientes para ganar una porción del mercado de Nielsen? Esta es la duda que tuve cuando invertí en la compañía. A continuación explico los peros y contras del negocio de comScore, de sus finanzas y su gestión.

EL HISTORIAL DE COMSCORE Y SU SITUACIÓN FINANCIERA

comScore tiene una larga historia en el sector de la publicidad en Internet y el estudio de audiencias. Nació como un negocio de estadísticas, durante la burbuja de Internet. Debutó en bolsa en 2007 y a través de diferentes adquisiciones ganaron protagonismo las actividades de marketing en Internet. Más adelante, la fusión con Rentrak le permitió ampliar su oferta con el registro de venta de entradas a las salas de cine.

La evolución de la compañía está marcada por una mancha negra, durante el mandato de Serge Matta como consejero delegado. Entre el año 2014 y 2016, el equipo de Matta habría manipulado las cuentas presentadas a los inversores. Según un dictamen de la Comisión del Mercado de Valores, las ventas se incrementaron en 50 millones de dólares, usando transacciones con terceras partes. Un maquillaje parecido al que hizo Carbures entre 2013 y 2015. Esta infracción supuso una multa de 5 millones de dólares para la empresa y 700.000 dólares para Matta y su posterior dimisión en el cargo.

La situación se complicó con la entrada del fondo activista Starboard Value. En 2017, este fondo adquirió un 4,8% del capital en circulación de comScore. Aprovechando su posición, recomendó la incorporación de cuatro nuevos directores independientes al consejo de administración. Al siguiente ejercicio, comScore emitió deuda convertible en favor de Starboard por un importe total de 200 millones de dólares.

Starboard abandonó su inversión en la compañía, pero el préstamo se quedó, sin canjear nunca por acciones. Los intereses de esta deuda sumaban 30 millones de dólares anuales (representaba más de un 10% sobre el principal). Además, comScore estaba sujeto a diferentes ratios operativos, así como también debía reservar una parte de efectivo que servía como aval. La situación financiera estaba estresada por los márgenes ajustados de su actividad y la presión financiera.

Estos problemas de liquidez se resolvieron en 2021 cuando un grupo formado por Charter Communications, Qurate Retail y Pine Investors invirtieron en comScore. Las tres empresas relacionadas con John Malone inyectaron 204 millones de dólares a cambio de 82,53 millones de acciones preferentes. Con este efectivo, la primera decisión de la dirección fue pagar el préstamo de Starboard Value. Así el balance de comScore quedaba saneado con un ratio de deuda por fondos propios de un 22%. Además, a partir de entonces el pago de intereses dejaría perforar los resultados.

EL MODELO DE NEGOCIO DE LAS ESTADÍSTICAS

Como comenté en el artículo "El modelo de streaming amenaza el negocio de estudios de audiencia de Nielsen", hay un cambio de paradigma en la demanda de datos de audiencias. Internet ha obligado (y ha permitido) perfeccionar las estadísticas que demandan los anunciantes. Más allá de "cuántas personas ven un contenido", ahora los clientes quieren conocer en detalle la información del segmento de cada audiencia.

comScore nació en un entorno virtual y apuesta por esta transformación. Analiza los datos a través de su software que llevan incorporadas algunas plataformas web. Un ejemplo es el partnership con Youtube. A través de esta asociación, la compañía facilita a sus clientes el número de visionados que pueden tener algunos youtubers y qué tipos de audiencia los mira.

Pero el gran hit de comScore son sus "paneles", un concepto similar al de Nielsen. La cotizada obtiene información a través del software que llevan incorporado los dispositivos de las compañías telefónicas y de televisión por cable que instalan en las casas. De esta forma, obtiene también información de los aparatos de televisión tradicional.

Los datos que acumula comScore los sintetiza y los ofrece en diferentes paquetes a grupos de televisión, publicidad o directamente a anunciantes. La mayoría de ingresos provienen de acuerdos a largo plazo con estas empresas para proveer información. Según The Wall Street Journal, los clientes están interesados en la oferta de comScore, pero sigue siendo una opción complementaria a lo que les da Nielsen.

comScore ha registrado ventas de entre 300 y 400 millones de dólares durante los últimos cinco años. Esta es la suma de los ingresos de las estadísticas a diferentes plataformas y el cálculo de audiencias en las salas cines. El coste de obtener estos datos, más el coste de la estructura de la compañía, han repercutido significativamente en los márgenes dejando un historial de pérdidas.

Sólo las economías de escala beneficiarían al modelo de esta smallcap: cuantos más contratos, menos impacto tendría el coste de los proveedores de datos. Pero el verdadero obstáculo es Nielsen, a quien debe robar los clientes. Esta compañía cuenta con 3.000 millones de dólares de ingresos. De estos, un alto porcentaje lo está derivando a la inversión en Nielsen ONE, el nuevo modelo de estadísticas que hace el cruce entre distintas plataformas.

El líder del mercado cuenta con costes de cambios sostenibles en el tiempo (los ingresos se han mantenido) y más un 20% de margen operativo sobre ventas. Aproximadamente 900 millones de dólares. Si los destina en nueva tecnología, para defender su territorio, puede dificultar las aspiraciones de comScore.

ANÁLISIS DE LOS RIESGOS Y LA FINANCIACIÓN CON CHARTER

En el apartado anterior he hecho un breve resumen de la situación del modelo de comScore. Pero hay aspectos internos del grupo que me preocupan más como inversión. Sobre todo su reformulación financiera.

Las acciones preferentes emitidas en favor de Charter Communications, Qurate Retail y Pine Investors tienen diferentes características que afectan a las finanzas de la empresa. La tenencia de estos activos garantiza a las tres empresas un dividendo de un 7,5% anual. Con la posibilidad de aumentar hasta 9,5%. Esto no aparece en el resultado de pérdidas y ganancias, pero si en los cash flows.

Además, posterior a la operación de financiación, comScore cerró un acuerdo con Charter Communications para que este facilitara datos de sus clientes. Este "Data License Agreement" obliga a comScore pagar a Charter 10 millones de dólares por los servicios, el primer año. Más adelante, gradualmente, la minuta aumentará hasta 32,3 millones de dólares el décimo año.

Teniendo en cuenta estas condiciones, parece que la operación de financiación fue un regalo envenenado. Pero aún hay más detalles a tener en cuenta.

Las acciones preferentes del grupo son convertibles en acciones comunes. En el supuesto de que se ejecutaran todos los derechos de conversión, este grupo de compañías pasaría a ostentar más del 50% del capital en circulación. Las probabilidades de absorción de comScore en este contexto serían muy altas. Aunque no sabemos a qué precio lo harían, ni en qué estado se encontraría el negocio. Ahora mismo, en un modelo con pérdidas, su condición de "preferentistas" es la más beneficiosa.

Hay otros detalles que me llaman la atención y no favorecen al accionista. Lo más interesante es el papel del consejero delegado William Livek. Destaca su perfil long-tenured: Una persona con una larga experiencia en el sector de las estadísticas, que proviene de la fusión entre Rentrak y comScore. No ostenta una participación significativa en la empresa y la mayoría de acciones que tiene provienen de las compensaciones que ha recibido de la compañía.

En noviembre del año 2019 el consejo de administración eligió Livek como consejero delegado y estipuló una lista de compensaciones donde destacaba un one-time bonus de un millón de dólares. Este estaba subordinado a sí Livek lograba refinanciar la deuda con Starboard Value. La operación con Charter, Qurate y Pine Investors - que no es ni mejor ni peor, sino diferente - le hizo valedor de su bonus.

Livek recibió un paquete de acciones reservadas valoradas en 2,47 dólares por título. Este las podrá vender a partir del 31 de diciembre de 2021. Teniendo en cuenta que la acción cotiza a 3,7 dólares, si aguanta hasta finales de año, podrá sacar un buen beneficio.

Ahora es el momento de recapitular y hacer un repaso de los diferentes puntos analizados. En primer lugar, comScore cuenta con buenos productos pero que son muy difíciles de defender frente a los líderes del mercado como Nielsen. Este cuenta con más ventajas y más recursos. Segundo, el acuerdo de Charter, Qurate y Pine no es mucho mejor que el de Starboard Value. Podía parecer una operación estratégica, pero los beneficios se los llevan los demás. Tanto en cuanto los dividendos, el acuerdo de Charter y la posible conversión de acciones.

Finalmente, el equipo gestor está encabezado por un consejero que tenía una función específica. Terminada esta tarea, tenemos dudas de si Livek será capaz de transformar la compañía o si seguirá mucho tiempo en el cargo. Por este conjunto de razones, mejor alejarse de comScore y escoger otra inversión.