Análisis del modelo de Skechers y las recomendaciones de Tremblant Capital

Durante la primera semana de diciembre Tremblant Capital contactó con la dirección de Skechers. El fondo de inversión envió una carta con una lista de recomendaciones para mejorar la cotización de la compañía. Como ya anticipé en el boletín de situaciones especiales, sus gestores habrían visitado a la empresa previamente y aprovecharon la situación para proponer algunos cambios. Estos estaban relacionados con la estrategia de capital allocation y la imagen del grupo.

Skechers es una marca de fundada en los años 90 por Robert Greenberg. Su principal línea de producto son los zapatos. Desde el punto de vista financiero, ha aumentado los ingresos paulatinamente, a un ritmo medio de un 13,59% (dejando de lado los datos de 2020). También ha registrado siempre beneficios en los últimos cinco años. Pero su cotización no ha demostrado esa evolución. Y se ha comportado peor que otros comparables, como Deckers o Corcs.

En su carta, los directivos de Tremblant Capital se muestran preocupado por esta situación. Según ellos, “We believe our suggestions could create greater than 4B of incremental value over the next ~10 years". A continuación analizo las ideas que podrían aumentar el valor de Skechers. Así como también reviso su modelo financiero.

Los cambios propuestos a Skechers

He dividido las propuestas de la carta de Tremblant Capital en dos grupos principales. El primero (1) corresponden al capital allocation. O cómo se distribuyen los ahorros de la compañía. El segundo grupo (2) son las propuestas asociadas al aumentar la visibilidad de la compañía. Sobre todo entre la comunidad financiera. Estas son las ideas de Tremblant para Skechers:

• Recomprar acciones (1)

• Distribuir dividendos (1)

• Eliminar la estructura dual de clases de acciones (2)

• Organizar reuniones con analistas (2)

• Crear un departamento de relación con los inversores (2)

Las recomendaciones del grupo 1 buscan dar salida a los 1.182 millones de dólares que tiene la compañía en cuentas corrientes, inversiones a corto y largo plazo. Teniendo en cuenta este efectivo, la deuda neta suma un 15% de los recursos propios. Por este motivo, Skechers tiene la capacidad de incrementar su apalancamiento financiero. Una deuda neta de hasta un 70% del patrimonio neto es todavía un apalancamiento bastante conservador.

La propuesta de recomprar acciones tendría el efecto inmediato de incrementar su valor. En cambio, la distribución de dividendos, además de ser una recompensa por los accionistas, sería también un efecto estético y de llamada para nuevos inversores. Existen fondos de inversión y personas físicas que prefieren el reparto trimestral de dividendos. Aunque esto suponga avanzar el momento en que se pagan impuestos.

En cuanto al grupo 2, cómo organizar reuniones, hablar con los analistas... son reformas estéticas y de relaciones públicas. Como si Skechers necesitara más publicidad de la que tiene actualmente. Como la mayoría de empresas de moda, la compañía es ya una marca visible y reconocida por los consumidores. Hay empresas industriales que más les hace falta promocionarse. Un caso es Miller Industries, una pequeña empresa que hace remolcadores.

Del conjunto de propuestas de Tremblant, estoy más a favor con el capital allocation que las relacionadas con las relaciones públicas. En cambio, no leí en la carta del fondo ninguna crítica al modelo de negocio. Como si éste estuviera exento de culpa de la mala cotización de Skechers. Tremblant se pone de parte de la estrategia de crecimiento de la compañía y da por hecho que el problema del mal comportamiento bursátil es de la percepción externa. Tal como explican en la carta: "this narrative is limiting value creation".

Análisis del modelo financiero de Skechers

Mi pregunta es: ¿Y si el problema de la cotización es el modelo de Skechers? Tremblant está a favor del crecimiento de la marca, que hasta ahora ha dado beneficios. Pero el negocio subyacente también debería animar a los inversores a apostar por la compañía. Y parece que esto no es así.

El siguiente análisis es de su historial financiero hasta el año 2019. El 2020 fue un ejercicio excepcional, que prefiero dejar de lado. Entre el ejercicio 2016 y 2019, Deckers aumentó el volumen de ventas. También aumentó sus beneficios hasta 2,77 dólares por acción. Actualmente, en diciembre de 2021, la compañía cotiza 15 veces estos beneficios.

Adjunto la tabla con los datos más significativos:

Del resto de magnitudes principales destaco el free cash flow, con sus altos y bajos. El 2019 registró 95 milions de dólares y representó un 22% de los beneficios netos de la cuenta de pérdidas y ganancias. En cambio, el 2018 fue de un 114%. Estas diferencias tan importantes son debidas a las adquisiciones, que tienen impacto en los cash flows, pero también en la gestión de los inventarios. Este último tiene efectos en el capital circulante.

Otro punto a destacar es la evolución de los márgenes. Skechers aumenta ventas, pero no lo hacen sus márgenes operativos (EBIT Margin). En el ejercicio 2019 eran un 9,89% sobre ventas. Este comportamiento explica porque la caída de ventas de 2020, provocada por el coronavirus tuvo un impacto tan elevado en el resultado de explotación. Los ingresos descendieron un 12%, ¡pero los márgenes de explotación cayeron un 70%!

Skechers cita en su presentación de resultados a otros competidores como Deckers, Crocs y Columbia Sportswear. De estas cotizadas he revisado los rendimientos del capital:

Según esta tabla, este mercado ofrece rendimientos elevados a sus participantes. La media de este pequeño nicho es un 18%. Las grandes marcas como Nike tienen un rendimiento del orden del 30%. Ya que juegan en otra liga. Pero estos pequeños participantes cuentan con un retorno de un 10% sobre los activos. Esto ofrece un buen margen de maniobra para las compañías.

La explicación a estos rendimientos es la diferenciación entre marcas. Cada cotizada tiene su propio monopolio, en un nicho específico de tipos de ropa, estilo o tendencia (como se le quiera decir, no soy especialista en este ámbito).

En cuanto a los datos, en 2016, Skechers era la empresa con los retornos más elevados, de este pequeño nicho de vendedores de zapatos. Crocs, con pérdidas, la peor. Con los años, las tornas se han cambiado y Crocs ha crecido y mejorado. Skechers, en cambio, se ha quedado estancada y en 2019 el retorno era de un 13,6%. Debería entrar en detalles para entender esta situación, pero los indicadores apuntan a que el aumento de ventas no ha ido acompañado por una mejora en la estructura de costes. Para Skechers, vender más, cuesta más. Crecer en estas circunstancias no aporta valor a la compañía.

Visto esto, podemos considerar que el problema del mal comportamiento en bolsa de Skechers no es su visibilidad. Su modelo tiene fisuras. Desde Tremblant regalaron a los propietarios y directivos de la compañía un ejemplar de "The Outsiders", dónda hay breves biografías de empresarios ilustres. Los llaman "gestores de capital". Estos sabían muy bien dónde poner los ahorros. Pero Katharine Graham, Tom Murphy o Henry Singleton tenían como base un buen negocio en funcionamiento.

El último movimiento de Tremblant

Durante la elaboración de este análisis, Tremblant comunicó un cambio de la posición en Skechers. El 17 de diciembre vendió 34.057 opciones de compra (calls) de la compañía, con un strike de entre 50 y 53 dólares por acción. Ese día las acciones cerraron por debajo, a 41,65 dólares, por lo que sus opciones estaban fuera de una posible ejecución. Esta venta provocó la disminución de su posición como accionista mayoritario y actualmente tiene menos del 5% de la empresa.

Por tanto, si Tremblant sigue enviando cartas a la dirección de Skechers, ya no se harán públicas. Pero, por otra parte, la operativa con opciones confirma la hipótesis de que el fondo de inversión tenía un mayor interés a corto plazo para esta empresa.