Análisis de la oferta de adquisición de Lee Enterprises, el cuarto grupo de periódicos de los Estados Unidos

Entre los formularios SC-13 publicados durante la semana del 6 al 10 de diciembre, el más destacado estaba relacionado con Lee Enterprises. El comunicado desvelaba una inversión significativa de Praetorian Capital de un 6% del capital. Además, el gestor del fondo Harris Kupperman envió una carta a la dirección rechazando la oferta de adquisición que había presentado Alden Global Capital semanas antes. Era el tipo de situación especial que interesa.

En general, las ofertas de adquisición son propuestas de inversores, u otras empresas, para quedarse con un negocio entero. En cada caso específico las características de la transacción son distintas. La oferta puede ser acordada o puede ser hostil; pagada en cash, en acciones o una combinación de los dos...

Para los inversores minoristas, lo más atractivo de una oferta es la fijación de un precio de referencia. Un nivel mínimo por el que alguien está dispuesto a quedarse con todo un negocio. Normalmente, la oferta es superior a la cotización bursátil. Otras veces, es ajustada, como en el caso de Dawson Geophysical. La situación es más interesante cuando varios actores compiten por quedarse la empresa. Esto se ilustra en el libro “Barbarians at the Gates”, sobre la adquisición de RJR Nabisco.

En un escenario de posible adquisición, el análisis de la transacción pasa por delante del fundamental. Debemos observar las probabilidades de éxito o fracaso de la operación corporativa. Y, en su caso, analizar a la empresa para justificar el precio de la oferta de adquisición.

La oferta de adquisición de Lee Enterprises

El 22 de noviembre, Alden Global ofreció 24 dólares en efectivo a los inversores de Lee. Un 30% por encima del precio anterior y animó el volumen de negociación de la compañía. El consejo de administración de la compañía explicó a los inversores que evaluaría la propuesta, pero que no estaban intentando vender.

Si seguimos el hilo, vemos que Lee Enterprises convirtió las palabras en hechos dos días después. Lo hizo a través de la distribución de acciones preferentes a sus accionistas, diluyendo así el valor de cada título. Esto se conoce popularmente como poison pill y sirve de defensa, disminuyendo la posición de poder de un inversor hostil.

En ese contexto, Praetorian Capital entró en el capital de la compañía, oponiéndose también a la oferta. Su gestor Harris Kupperman la consideraba oportunista e infravalorada, comparada con otros modelos de negocio, basados en ingresos por suscripciones. Además, según sus cálculos, el valor intrínseco de Lee Enterprises sería 100 dólares, en lugar de los 24 ofertados. Equivalente a más de 580 millones de dólares.

La historia no acaba aquí. El pasado 9 de diciembre, un día después del comunicado de Praetorian, la presidenta del consejo de administración Mary Junck defendió la empresa, aprovechando la presentación del último ejercicio fiscal. A estas alturas, sabemos que existen distintos insiders interesados en un modelo de prensa escrita. ¿Realmente vale 24 dólares por acción?

La oferta de adquisición ha calentado el valor. A día de hoy cotiza por encima de 33 dólares, cuando hace cuatro días estaba tocando los 18 dólares por acción. Si sigue así, pronto multiplicará por dos su capitalización...

El modelo de negocio de Lee Enterprises

Lee Enterprises es una smallcap, aunque aglutina una larga lista de rotativos de distintas ciudades de Estados Unidos. De su historia más reciente, destaca la compra del segmento BH Media a Berkshire Hathaway. Además del Buffalo News, una de las adquisiciones célebres de Warren Buffett.

Según ya la leyenda, las inversiones que hacía el oráculo de Omaha se mantenían de por vida. Curiosamente, sí vendió toda la cartera de acciones en empresas de prensa escrita. Una de ellas fue Graham Holdings (Washington Post). El otro BH Media, con periódicos en Omaha, Nebraska, y el Buffalo News.

Buffett compró Buffalo News en 1977 y potenció su dominio a nivel geográfico. Ésta era una de las ventajas competitivas de la prensa escrita local. Cada diario líder tenía el monopolio de las noticias de una ciudad o un pueblo. Esto le permitía también alimentar los ingresos a través de los pequeños anunciantes.

Pero Internet cambió el paradigma. Un fenómeno que a Buffett le costó asumir. Aún en 2011 compró diferentes rotativos de su región como el Omaha World-Herald y otros seis diarios más por 200 millones de dólares. Un año después, compró 63 diarios a Media General, por 142 millones de dólares más. Éstos repercutieron en las cuentas de Berkshire con pérdidas.

Lee Enterprises ya había asumido la gestión de los rotativos que tenía Berkshire, antes de comprarlos. Al final, éste adquirió todos los activos intangibles, como las deudas y el capital circulante, por 140 millones. Las propiedades quedaron fuera del trato.

Según el The Wall Street Journal, desde la compra, Alden Global Capital estaba presente como un accionista de referencia Lee Enterprises y con intenciones de estrechar lazos. Este hedge fund és el propietario de Tribune Publishing Company, el segundo gran grupo de medios de los Estados Unidos, así como también de Medianews Group. La absorción de más diarios consolidaría su posición en el sector.

Está justificado el nuevo precio de adquisición?

El propio artículo del The Wall Street Journal destaca la sindicalización de los trabajadores de los diarios. Ya con anterioridad ha sido el gran obstáculo de los grupos de comunicación, para obtener altas rentabilidades. Recordamos por ejemplo las batallas de Rupert Murdoch con los trabajadores y sindicatos, para modernizar las imprentas del The Sun y el News of The World.

Según los últimos resultados, Lee Enterprises está experimentando un alto crecimiento de ingresos gracias a las suscripciones en sus plataformas. Con un aumento de la cifra de negocio de un 20% interanual. Más discreto es el incremento de los resultados de explotación.

Sin embargo, tiene una gran mochila en la espalda. Además de la deuda, también recurre a leasings y debe pagar los planes de pensiones de sus empleados. En total, son más de 556 millones de dólares de deuda neta, que se suman al capital de la compañía para obtener el enterprise value.

Por otra parte, el resultado de explotación de la compañía fue de 56,56 millones de dólares el último ejercicio fiscal. Un 80% de estos beneficios fueron a parar al pago de intereses. El beneficio neto se quedó en 24,83 millones de dólares.

Alden Global habría pagado en efectivo 28 veces los beneficios (Enterprise Value / Beneficio Neto) de hacerse efectiva su oferta. Pero el mercado ya está pagando más caro las acciones. Le auguran un recorrido muy elevado de un negocio que Buffett desistió y abandonó.

A estas alturas me permito volver a la operación inicial que me llamó la atención de Praetorian Capital. Aunque consideraran que el valor intrínseco de Lee es 100 dólares, a estas alturas ya gana un rendimiento de un 30%. Dado que su precio medio de compra era 25 dólares ¡No está mal por una semana y un breve comunicado!